7月28日，貴州茅臺如期發布2020年半年報。財報顯示，貴州茅臺實現營業總收入456.34億元（其中營業收入439.53億元），同比增長10.84%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤226.02億元，同比增長13.29%。以此計算可以發現，在這個動蕩的疫情時代，貴州茅臺仍然憑借一個“穩”字，實現了每日凈賺1.24億元，以及重壓之下的營收凈利雙位數增長，成功完成公司10%的增長目標，可以說表現十分的穩健。

良好的業績表現也帶來了機構的樂觀預期，中金最新上調貴州茅臺目標價24.6%至2109元，稱因提價明確且市場估值中樞提升；國泰君安則稱貴州茅臺業績符合預期，建議增持，目標價上調至2109元。

從數據看，茅臺營業收入以及利潤的逆市增長，一部分要歸功于其穩步提價，以及直營渠道建設初顯成效。

究竟是什么撐起了貴州茅臺上半年這2萬億的市值？

雖然受到了疫情一定的沖擊，但茅臺在上半年的財務數據總體表現穩健，增長完成既定目標，甚至本就極強的盈利能力還進一步提升。

（數據來源：Wind）

從財務數據表現來看，茅臺也不是完全沒有遇到困難。公司在2020H1的總營收為456.34億元，同比增長10.84%，是近五年同期的谷值，顯然疫情造成的抑制需求還是影響到了茅臺的業務表現。不過考慮到下半年疫情影響逐步消退，以及作為白酒的傳統銷售旺季，可以認為茅臺在H2的業績表現仍然會比較優秀，完成全年增長目標的難度也不會太大。

此外值得一提的是，公司上半年經營活動產生的現金流量凈額僅為126.21億元，同比大幅下滑高達47.60%。茅臺方面對此的解釋為是受財務子公司的客戶存款和同業存放款項凈增加額減少影響，而白酒銷售業務經營現金流表現依舊穩健。

（數據來源：Wind）

盡管會有一些聲音質疑茅臺的盈利能力在下滑，但從數據上看也不盡然。公司在2020H1的歸母凈利為226.02億元，同比增長13.29%。當然這個數據與往年相比明顯下降，但這也是受營收增長放緩影響，從增長速率看仍然是快過營收增長的，以及從凈利潤率看公司的盈利能力小有提升。

（數據來源：Wind）

茅臺在利潤率方面的數據仍然恐怖，凈利率還小有提升。報告期內，公司的毛利率高達91.46%，略低于上個報告期的91.87%，但位于近5年的中間位置。而公司的凈利率高達54.44%，小幅提高0.76個百分點，為近五年最高點。

茅臺在報告期內盈利能力的進一步提升，主要是受同期的費用投入降幅明顯所驅動。20H1的茅臺銷售費用率為2.55%，遠低于此前三個報告期內的水平，銷售費用投入同比驟降41.45%，這主要是受疫情影響導致市場投入減少以及收入準則調整所致，釋放了一部分凈利潤空間。

每個股民當然都希望能在低點上茅臺的“車”，但當前普遍觀點還是認為公司股票主要由機構買賣，而從半年報透露的數據上看也確實如此。

公告顯示，目前茅臺的股東集中度進一步提高，20H1的普通股東數為9.87萬戶，較Q1末的10.09萬戶進一步減少，然而機構方面卻在持續加持。半年報顯示，香港中央結算有限公司持股比例由一季度末的8.02%增加至8.45%；珠海瑞豐匯邦資產管理有限公司的瑞豐匯邦三號私募基金和人壽保險旗下的普通保險產品在二季度均增持了貴州茅臺，增持數量分別為4.94萬股和10.39萬股；另外，貴州金融控股集團新進入貴州茅臺第十大股東，期末持股348.72萬股，持股占比0.28%，而一季度末持股0.32%的中國工商銀行-上證50交易型開放式指數證券投資基金退出了前十大股東名單。

值得注意的是，茅臺也是公募持倉最多的股票。數據顯示，截至Q2末，共有1109只基金重倉持有茅臺股票，持倉市值為591.02億元，為公募基金持倉單一股票市值的新高紀錄。

顯然，機構仍然是相當認可茅臺的投資價值，以及白酒行業的投資機會的。在當下宏觀經濟不確定性強，局勢尚不明朗的情況下，茅臺具備的稀缺性以及品牌溢價無疑給公司帶來的極強的穩定性，這可能是當前環境下最為重要的企業特質之一，這才使得茅臺頗受機構偏愛。

銷售渠道有何變化？

在2020年上半年，茅臺最值得注意的一點，就是其直銷渠道正在快速成長。

報告期內，茅臺的批發渠道實現收入387.59億元，同比增長2.40%；直銷渠道則實現收入51.53億元，同比激增221.63%，直銷渠道營收占比首次突破10%，實現11.17%。而在第二季度，直銷渠道的增長更加明顯，實現收入32.5億元，同比激增529.7%，單季度直銷渠道的收入占比就達到了16.5%，環比Q1增長了超過8%。雖然目前直銷渠道體量仍然不大，但作為公司未來重點方向，其發育潛力還是值得期待的。

（數據來源：公司公告）

此外，茅臺為了進一步優化營銷網絡布局，對部分醬香系列酒經銷商進行了調整，減少醬香系列酒經銷商293家。目前，國內經銷商總數為2051家，較年初已經減少327家。

與此同時，公開信息顯示，茅臺在6月18日一天就新簽約22家直銷渠道，包括16家區域KA賣場、4家酒類垂直電商和2家煙草零售連鎖。目前，茅臺直銷渠道已公示的商超服務商已經增至33家。而在2019年6月份時，公司的直銷渠道還僅有3家商超，僅用一年就增長了10倍。

媒體報道顯示，這33家直營渠道商包括3家電商——天貓超市、京東商城、蘇寧易購，其余30家商超除華潤萬家、永輝超市與大潤發的經營范圍是全國外，其余都是區域性渠道商。

直銷渠道的規模擴張對公司的好處是顯而易見的。更加扁平化的渠道將使茅臺有能力平抑日益高漲的批價，直接給消費者增加購買渠道，同時打擊“酒黃牛”的倒賣行為。若能實現這些目標，則茅臺將有機會進一步在不提高終端銷售價格的前提下，進一步提價，從而增厚公司利潤。

根據市場反饋信息看，目前的飛天茅臺官方指導價格為1499元/瓶——當然，想以這個價格買到一瓶基本是不可能的。此前受疫情影響，茅臺的批價曾在春節期間跌破2000元大關，但伴隨著疫情得到控制一掃陰霾，如今市場上的終端成交價格均超2500元/瓶，一些報道中還表示飛天茅臺的終端成交價格已經上升至2700元/瓶，部分一線城市經銷商甚至還出現了3000元一瓶的驚人高價。

對此，白酒營銷專家蔡學飛表示：“很多消費者購買飛天茅臺并不是用來喝，而是拿來囤貨升值的”。飛天茅臺具備很強的金融屬性，并集投資品、消費品和奢侈品等屬性于一身。在飛天茅臺產能有限的情況下，奢侈品屬性得到進一步凸顯。

顯而易見，茅臺目前仍是一個賣方市場，在產能擴張緩慢的背景下，其稀缺性短期內不太可能有所改變，這就意味著在未來價格上漲的趨勢不會有所改變，這也是未來公司業績持續增長的保障之一。

雖然總體業績不差，但茅臺系列酒的表現就不太樂觀了。

報告期內，公司的茅臺酒實現銷售額392.61億元，系列酒卻僅有46.50億元，甚至出現了0.1%的同比下滑。盡管此前茅臺曾宣稱在系列酒快速增長的背景下，公司已經實現了“雙輪驅動”，但在20H1卻遭到了現實打臉。根據往期數據看，16H1、17H1、18H1以及19H1，茅臺系列酒收入分別為6.9億元、25.5億元、39.9億元、46.5億元，增速本來就在持續放緩，而在今年終于猛踩剎車陷入停滯。

究其原因，首先和上文提到的系列酒經銷商大幅縮減直接相關。其次，系列酒終究是沒有茅臺酒那樣的接受度以及無與倫比的附加值，并且也并不具備投資品以及奢飾品的屬性，其有茅臺之名但并無茅臺之實。此前關于系列酒就有強迫經銷商進貨的不利傳言存在，甚至于今年6月份公司還曾嘗試過一瓶飛天茅臺酒搭售七瓶系列酒這樣激進的措施，顯然系列酒銷售壓力大的說法絕非空穴來風。

另一方面，系列酒基本就是在中低檔商務宴請中用來消費的產品，而這種場景恰受疫情影響最大，這也意味著系列酒在上半年的需求驟降是一個必然結果，和上面提到的另外兩點不利因素結合自然也就不可能在上半年有什么好成績了。

總結

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