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　　文點點會，作者陳之浩，編輯若見

圖片來源：微信公號圖解金融

　　2019 年屬于科創板。

　　這一年，科創板 IPO 發行規模 823 億元，VC/PE 機構所投企業 IPO 案例中，41% 由科創板貢獻。

　　2020，創業板注冊制改革來了，和科創板有何異同？又將為一級市場風險投資帶來什么？創業板能進一步平衡好估值水平、流動性、市場化程度構成的「資本市場吸引力的不可能三角」嗎？創業公司如何選擇合適的資本化時機和路徑？

　　我們想從 VC/PE 機構的角度，評估新機會的可能性，也為摩拳擦掌的創業公司們帶來一些實操建議。牛市之中，新規之下，我們對今年的市場懷抱信心，拭目以待。

　　01新規解讀：科創板和創業板注冊制異同

　　這一部分解讀，我們從“科創板”、“注冊制”、“創業板”三個關鍵詞分別展開。

• 科創板：整體運行平穩，積累寶貴經驗

　　科創板是國內歷史上首次試點注冊制，創業板推廣注冊制制度條件更加成熟，所以落地和試驗期一定會更快，這意味著機會窗口在不到一年的時間內就將到來，第一批吃螃蟹的企業呼之欲出。

　　
科創板運行至今積累了市場化、法制化寶貴經驗，“第一次”跑通了很多“重大無先例”。

　　總體而言，如果我們用估值水平、流動性、市場化程度來定義一個資本市場吸引力的不可能三角，至少現在的科創板奇跡般地全都做到了，無疑成為了中國證券史上非常成功的嘗試。

• 注冊制：新《證券法》正式實施，為注冊制保駕護航

　　股票的發行分為三種制度：審批制、核準制、注冊制，區分維度主要是投資人的抗風險能力。審批制主要用于資本市場發展的初期，我國目前是核準制，香港、美國則是注冊制。二者區別在于，公司上市時核準制需要證券監管機構審核，通過后才能上市，監管機構權利大導致資本市場不能完全市場化；而注冊制是成熟市場的股票發行制度，監管部門會設立一個標準，達到標準都可以上市，更加的市場化，但退市也更嚴格。

　　國家大法層面上，《證券法》也進行了相應修訂并于 2020 年 3 月 1 日正式實施新法，為注冊制掃清法律障礙。其中最重要的是，將虛假陳述中對信息披露義務人的處罰上限由 60 萬元提高到 1000 萬元，彌補證券欺詐投資者保護短板，為注冊制改革提供堅實法制保障。

• 官方釋放創業板改革信號，落地進程已經開啟

　　選擇創業板作為推廣注冊制的試驗田考慮有二：

　　一方面，創業板與科創板均關注中小成長型企業發展，都需要更具包容的制度設計，科創板的現有經驗與創業板兼容性較強。另一方面，創業板相對于主板和中小板體量相對較小，尤其是經過理性的估值回調以后 2019 年創業板上市公司家數占A股 21%，總市值僅占 10%，對投資者適當性的要求更高，而且投資者估值已經開始趨于理性，是推廣注冊制的理想板塊。

　　目標企業：創業板聚焦成長型創新創業企業，與科創板錯位競爭。

　　創業板定位為“適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合”。

　　相比于科創板定位“科技創新企業”，創業板涵蓋行業不局限于高科技行業，未來具備成長性的傳統企業和創新企業均可享受創業板改革紅利。說人話就是：科創板只服務于技術創新、藥研企業；創業板為了從科創板搶企業，開始招攬模式創新（互聯網平臺）、產品創新（如 SaaS）、技術創新（比如機器視覺、機械臂等）或是泛技術創新企業（技術場景應用型）以及一些現在尚未存在的增量業態（比如圖像識別、NLP 等的應用場景等）。

　　從審核委員會及專家的行業分布，也可以看出市場初始設置所針對的目標行業/企業類型。VC 投資方向、醫療（但能達到財務標準的有限）、工業制造、產業互聯網是重點方向。

　　總結來說：科創板歡迎的創業板同樣歡迎，暫時沒被科創板接納的互聯網、軟件技術和產業互聯網公司創業板也非常歡迎。

• 制度導向：堅持“一條主線”和“三個統籌”，吸取科創板有益經驗，存量與增量改革同步推進

　　更進一步地，我們從制度導向、發行上市標準、信息披露原則層面來對比：

　　“一條主線”即實施以信息披露為核心的股票發行注冊制，提高透明度和真實性，由投資者自主進行價值判斷，今后創業板只有 2 年投資經驗以上的個人投資者可以參與也是一個印證；

　　“三個統籌”：一是統籌推進創業板改革與多層次資本市場體系建設，堅持創業板與其他板塊錯位發展，推動形成各有側重、相互補充的適度競爭格局；二是統籌推進試點注冊制與其他基礎制度建設；三是統籌推進增量改革與存量改革。

　　雖然目前A股白馬龍頭股的整體估值已經較幾年前大幅提升，但估值的馬太效應（同時也是被美股、港股反復驗證的一點）會隨著注冊制的邏輯進一步加速地到來，甚至讓人感覺只有頭部大公司才有投資意義。對于創業公司最需要重視的一點就是，上市門檻表面上雖然降低了，但上市可能未必成為終點了，上市公司中只有優質、高成長、創造長期價值的公司才能享受流動性和高估值。

• 發行上市：上市標準三選一，未盈利企業標準較高

　　1）發行標準上三選一，降低盈利企業上市門檻，抬高未盈利企業上市門檻：由科創板五選一變為三選一，分別為“凈利潤”、“市值+凈利潤+營業收入”和“市值+營業收入”；

　　前兩套標準相較科創板在市值要求上有所放寬，第三套標準針對未盈利企業，則更為謹慎了，除了預計市值門檻更高，且新增最近一年營業收入 3 億元以上的財務指標（這意味著收入低的創新藥企業、半導體或新材料的研發階段企業無論估值多高都無法達到要求）；

　　針對紅籌企業和有特殊股權結構企業的上市標準方面基本等同科創板的要求（但這個要求相當高，基本僅適用于中概股或 Pre-IPO 企業）。

　　相較原核準制，發行門檻大幅降低，刪除對凈資產和“不存在未彌補虧損”的要求。

　　總結而言，第三套標準更適合于純研發/科技類/創新藥企業，此類企業與科創板重疊度相當高，所以并非創業板主推的路徑，財務要求自然提高了；而前二者為上述“差異化”的企業對象：

　　高利潤型（互聯網平臺、B端解決方案/軟件或是一些盈利規模本已經很大，但所屬行業相對傳統的公司/消費品、IP 內容類等/）；

　　公司估值扎實、商業化營收做得不錯還能驗證一些利潤的創新型公司（輕模式的產業互聯網企業、有平臺效應的軟件/技術公司、商業化被充分驗證的軟硬件層面技術創新企業（工業、AI、半導體、醫藥等）及其他一級市場融資認可度高的創業公司等），該條標準應該說是創業板最容易達到的也是最貼合當下創業公司實際情況的標準；這些是官方鼓勵的對象，如果滿足交易所要求，基本不會多加阻攔。

　　多套上市標準有助于包容各類企業上市，根據科創板的經驗，截至 2020 年 4 月 28 日，科創板已經吸引 2 家未盈利企業、1 家紅籌企業和 1 家特殊表決權企業成功發行。創業板體量更大，行業限制少，預計將吸引更多特殊企業上市。

　　2）審核程序參考科創板，優化審核注冊程序，壓縮審核注冊期限：創業板將設置上市委和專家委，以提出問題、回答問題方式開展審核工作，明確交易所自受理發行上市申請文件之日起 3 個月內出具審核意見，期間發行人回復交易所問詢的時間不超過 3 個月，原則上合計不超過 6 個月。

　　這個審核意見就是核心關鍵，雖然是注冊制但是還是有審核的（好比港股也有聆訊），對于財務、業務、模式、行業等方向的偏好和窗口指導，全體現在這個審核意見了。換言之大部分準備把創業板作為資本化路徑的公司，對于適配度、上市可實現性、路徑細節以及對應的業務規劃目標等，其實需要等開始有一定量的企業走通了這個審核關卡的案例之后才能完全確定。

　　3）發行定價有望取消 23 倍市盈率，放寬券商強制跟投范圍：當前創業板注冊制關于新股定價的配套規則還未出臺，市場預測將沿襲科創板放開新股定價 23 倍市盈率限制。

　　科創板注冊上市強制要求保薦的券商跟投，創業板注冊制放松了強制跟投的范圍，僅針對未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業、高價發行企業。

　　綜合以上信息，可能出現 2 種情況：

• 　　同時取消 23 倍市盈率限制以及券商強制跟投，導致新股破發或上市后行情波動的風險大幅提升；

• 　　放松券商強制跟投，但考慮到三方擔保放松對市場風險控制的影響，市盈率限制最終沒有取消，則投資者風險可以相對保證，但對于擬上市企業會有比較大區別；考慮到投資者適當性和抗風險能力已經出臺政策進行了 2 年投資經驗的限制，第一種情況的概率更高。

　　根據科創板經驗，市場詢價打破 23 倍市盈率和“新股漲停”神話，可能出現中止發行、破發等情形。截至 2020 年 4 月 28 日，科創板共 99 家公司股票上市交易，有一只股票出現上市首日破發，有 10 只股票出現最新收盤價破發。總體風險可控，但有待進一步觀察。

• 信息披露：堅持以信息披露為核心，強化中介機構責任

　　創業板延續科創板對信息披露的規則，實施以信息披露為核心的股票發行注冊制，提高透明度和真實性，由投資者自主進行價值判斷，真正把選擇權交給市場。

• 　　明確發行人是信息披露第一責任人。

• 　　簡政放權、壓實中介機構責任。

　　券商肩負的責任更大了，但最大的背鍋俠永遠是企業自身。對中國資本市場是好事，以前是應試教育拿著統一的尺子丈量所有企業，現在不用尺子了，但是需要環節中每個角色都足夠自律盡責，市場化丈量，對于原來達不到尺子要求的優質企業是利好。

　　對于企業而言則是良藥苦口，要詳盡披露所有可能風險有些強人所難，畢竟創業無處不風險。但首先風險不發生也不會真的追究，其次通過這個過程和機制，讓企業更理性看待自己的業務、IPO 這件事情和其所背負的社會責任，這是重要的。

　　02創業板改革，如何影響金融體系和一級市場風險投資？

• 　　宏觀層面，提高直接融資比重，契合新經濟、新基建的發展需求。

• 　　實體經濟層面，修復疫情沖擊下的民企融資渠道，提振實體經濟信心。

• 　　資本市場層面，殼資源價值下降，促進資本市場優勝劣汰。

• 　　市場機構層面，利好券商和風險投資機構，激發創投熱情。科創板推出后緩解了 IPO“堰塞湖”，暢通企業上市和 VC 退出渠道，增厚券商和 VC 收益，將反向帶動科技創新企業獲得投資的力度。2019 年科創板 IPO 發行規模 823 億元，占全部板塊 33%，VC/PE 機構所投企業 IPO 案例數 1573 中的 41% 由科創板貢獻。

• 　　資金層面，不會對主板資金造成明顯分流。有部分投資者擔心創業板注冊制會造成資金分流，但從科創板經驗看，不僅沒有分流，反而提升了與科創板屬性相似的創業板整體估值，預計創業板開通后，監管層會把握好新股發行節奏，不會對A股造成明顯資金分流。

　　總結而言，官方認為科創板實現了兩點價值：

　　讓 IPO 路徑更通暢，給 VC 增加了退出渠道，以鼓勵 VC 繼續投資創新創業企業；

　　降低上市門檻的同時沒有影響二級市場估值，甚至對于科創類公司估值還上漲了（可能是賺錢效應吸引了增量資金，亦或是很多原來只能投資海外市場的 TMT 資金因此進入了A股）；

　　對于創業板注冊制，相應的好處就是：

　　官方明確了希望通過鼓勵 IPO 來鼓勵 VC，間接鼓勵創新創業，則有 VC 背景的企業在未來 IPO 是更利好的；

　　如果官方因為科創板放下了對于股價下跌的擔心，則對于創業板注冊制落地過程中實際的審核門檻就會進一步降低。

　　03實操建議：創業公司如何乘風創業板？三個步驟和一個原則

• 步驟1、評判與創業板的客觀條件匹配度

　　1）行業偏好

　　“成長型創新創業企業”：傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式的深度融合。

　　成長型：上市前業績增速需要有一定保證，不像主板很多 YoY30% 以下的企業也能上；

　　創新創業企業：民企、VC 投資企業；（持續引入財務基金能從背書、定價兩方面幫助上市）

　　傳統產業深度融合：產業互聯網，垂直行業、垂直領域、垂直場景的改造升級，而非科創板的底層技術或前沿產業；

　　企業所屬行業和模式上，傳統產業+科技型 > 互聯網創新型 > 以科創板為代表的純研發型技術公司

　　新技術、新產業、新業態、新模式：包括但不限于如下的具體枚舉

　　AI、數據、機械臂、機器視覺等等（新技術）；互聯網和新平臺（新產業）；圖像識別、NLP 等技術的場景應用、靈活用工行業（新業態）；SaaS、線上平臺、柔性化產業鏈及其他無先例的業務模式（新模式）；

　　與其他資本市場對比：

　　綜合比照：對于 VC 投資的大多數方向的創業公司（產業互聯網、智能制造、科技供應鏈、AI+、交易平臺等等），注冊制后的創業板相對主板、科創板和美股是顯著更適合的資本化市場。雖然同為注冊制，創業板相對于科創板在行業、定位上都體現了差異化的發展。

　　創業板主要服務成長型創新創業企業，產業互聯網、模式創新、產品創新型的創業公司，創業板對上市企業沒有嚴格的科技含量要求，更加支持創投機構項目的退出。

　　2）上市標準

　　創業板注冊制上市標準“三選一”，相較之前的核準制有所放寬，且支持紅籌企業和表決權差異企業的準入。

　　三選一：

　　標準一：最近兩年凈利潤為正且累計≥5000 萬元，適用于凈利率高的企業；

　　互聯網平臺、B端解決方案/軟件或是一些盈利規模本已經很大，但所屬行業相對傳統的公司（消費品、IP 內容類等）。

　　標準二：市值≥10 億元，最近一年凈利潤為正且營業收入≥1 億元，這是對大多數創業公司最容易實現的一個標準。適合營收較高、利潤率相對較低的盈利企業或是公司估值高、商業化營收做得不錯還能驗證一些利潤的創新型公司（輕模式的產業互聯網企業、有平臺效應的軟件/技術公司、閉環的交易平臺、一級市場融資認可度高的創業公司等）；

　　輕模式的產業互聯網企業、有平臺效應的軟件/技術公司、商業化被充分驗證的軟硬件層面技術創新企業（工業、AI、半導體、醫藥等）及其他一級市場融資認可度高的創業公司等。

　　標準三：市值≥50 億元，且最近一年營業收入≥3 億元，適用于虧損企業，但對營收和市值都具有較高要求（基本前兩年的互聯網和科技巨頭比較符合這個情況，新一代創業公司能達到的少，可以想象是政策制定者為吸引這類企業及獨角獸小巨頭專門預留的通道，不適合一般企業）。

　　找到合適自己的標準之后最重要的一件事：規劃好融資的幣種。

　　針對特殊紅籌企業和表決權差異企業的“二選一”標準：

　　標準一：市值≥100 億且最近一年凈利潤為正；

　　標準二：市值≥50 億，營收≥5 億元且最近一年凈利潤為正；

　　總體來說都很難達到，這就是為什么說要高度關注融資幣種，因為這有可能成為創業公司業績達標后限制 IPO 的意想不到的絆腳石。

　　對于創業公司有 3 種可選路徑：

• 　　優先選擇人民幣資金進行后續融資，可以避開對紅籌標準的限制，人民幣資金也對國內資本化的經驗、資源更豐富；

• 　　考慮到融資難度，對人民幣或外幣在幣種不挑剔，但外幣股東一定要能接受在 IPO 之前拆除 VIE，翻回國內，或是搭建 JV（僅對于不受 ICP、EDI 牌照或其他外資比例限制的行業）；

• 　　選擇空間有限，不得不接受外幣融資，且長期來看也很難回歸的，只能考慮境外資本市場，或是使公司的業績好到能滿足上述特殊股權結構適用的標準。

　　3）股票發行/銷售

　　確定：

　　市場化發行，有沒有人買/投決定了 IPO 的成敗（而不像以前，能過審的項目，100% 能成功發行）

　　保薦機構承擔更大的責任，會被強制參與 IPO 的認購，券商對于企業的審查力度會大幅加大了

　　相對確定：

　　取消 23x PE 限制（發行定價范圍不再被業績鎖死，更廣更市場化，更接近于 VC 的定價體系）

　　通過 2 年投資經驗限制提高投資者門檻，來提高風險承擔能力（有可能會減少市場資金量，導致公司整體估值下降，但更有可能類似科創板，公司整體數量可控的情況下，大家對于 TMT 股票的熱情被激發了，或是吸引了新投資者，抬高了估值）

　　上市過程中的信息披露（一定是誠實第一）

　　不確定：

　　創業板注冊制落地后真正最利好的企業有待觀察

　　創業板注冊制落地后，小市值股票和大市值股票估值孰高孰低（決定了是否要盡快上市還是謀求市值最大化），有待觀察

• 步驟2、開始資本化路徑規劃

• 步驟3、時間表和 to do list

• 一個原則：資本運作貫穿始終的重要原則

　　1）業績第一

　　不論國內還是港股、注冊制落地還是沒落地、是否要進行股權改制、甚至最后能否上市成功，業績都是第一位重要的，業績增速（影響了融資估值、IPO 估值、收購估值、創業板的匹配度）＞利潤（影響了創業板的基本門檻，也會影響二級市場估值）＞營收（不難達到）；

　　業績越好，成長性越持久，在資本化的時候，上市速度、上市后市值、資本市場的選擇空間三者能兼顧的就越多。

　　2）公司治理第二

　　對于大多數公司來說，公司治理的規范性往往是被外部壓力倒逼的。先是被融資推動規范，最后被公開市場推動規范。

　　但其實不論資本運作路徑與結果，這都是非常重要的方面。小到公司日常經營的 SOP、決策機制、稅收和雇傭層面的合規性，大到讓管理層深刻理解現金流和公司的經營盈虧情況、對自己的核心產品與技術進行專利保護、對核心員工給予合情合理的激勵讓團隊得以長期良性發展。

　　創業其實容錯率比大多數人想象的都要大，很多公司最后沒有成功，主因可能并非市場競爭真的是九死一生，而是公司治理的基礎概念認知不及格。能做到上述每一點的公司，很可能就已經具備了成為龍頭的能力，資本化也就是順水推舟而已。

　　3）資本路徑第三

　　前兩點影響了資本路徑，但資本路徑的重要性應該劣后于前兩點，即不應該出現完全為了上市（甚至創業板上市）做的決策。雖然我們上述所有的討論都是以資本路徑為核心，但我們同樣認為所有決策都應該優先服務于業績增長和公司獨立性，上市是個自然而然的結果。而且即便隨著資本環境的變化，后續需要切換資本市場，路徑和成本都可控（比如阿里多次退市再上市）。

　　換言之，我們列出上述資本路徑的注意事項，是期望注意事項與公司長期可持續發展本身也完全利益一致。

　　###對創業板注冊制感興趣或者對實操有疑問的小伙伴，歡迎在留言區和作者互動，或入群深度討論。

　　作者介紹：陳之浩，川行資本創始人，專注支持科技+產業升級背后的創業者，郵箱 zhihao.chen@chuancapital.cn

總結

以上是生活随笔為你收集整理的乘风破浪的创业板：新规之后，谁能上，怎么上？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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