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　　文表外表里（ID：excel-ers），作者周霄劉謐（高級研究員），編輯 Reno，數據支持洞見數據研究院

　　在上市兩周年之際，股價在地上 “趴”了多月的小米，終于猛漲了一波，從 5 月開始股價一路狂奔，兩個月內上漲幅度超過了 71%，近日最高達到了 17.5 港幣。

　　“小米股價大漲”也成為近期投資市場熱議的話題，在科技圈也引發了陣陣討論。

　　那么，在這個“活久見”的 2020 年夏天，市場為什么突然對小米熱情高漲？本文分以下三個部分進行對這一問題，進行詳細分析：

　　① 業務層面，有觸底反彈跡象

　　② 量價齊驅，業績彈性較高

　　③ 牛市來襲，小米也水漲船高

　　業務層面，有觸底反彈跡象

　　提到小米，部分 90 后的印象可能是“年輕人的第一部手機”，但 95 后甚至 00 后更多是從電動平衡車、小愛同學開始認識小米，這種不同印象的背后是小米手機在國內市場份額的一路下跌以及 IOT 明星產品的不斷涌現。

　　然而在這個 5G 即將爆發的開端，小米重回股價發行點，是否是因為市場看到了小米系列呈現的相關信號？

　　手機業務：國內 5G 姍姍而至、海外 4G 正值高速增長期

　　2011 年小米手機橫空出世，之后的這十年，手機行業雖波瀾不止，但小米手機一直緊握住“性價比”這張王牌，讓其在國內以及國際市場獲得了一席之地。

　　所以，要探討目前小米手機的現狀及發展，我們主要從小米手機的國內市場；以及在國外較為賣座的西歐市場和印度市場這兩大方面來分析。

　　目前我國的 5G 商用技術正走在世界前列，為了抓住國內市場的 5G 換機潮，小米也是做足了準備，公司預計今年將會發布超過 10 部 5G 手機。那么國內消費者會買小米的賬嗎？

　　事實上，雖然受到了疫情的影響，但國內消費者對 5G 手機的購買力仍較大范圍存在——從目前國內 5G 手機的銷售情況來看，在遭遇今年1、2 月疫情影響下的銷量下跌后，3 月份開始 5G 手機的銷量在國內迅速上漲，整個 5G 手機市場開始反彈。根據中國信息通訊研究院數據，截止到 2020 年 5 月，國內 5G 手機的銷售占比達到 46.3%。

　　我們之前文章提到過，當手機產品發生技術性變革的時候，比如從 4G 更換為 5G 時，最先受益的往往是價位中端，高性價比的手機產商，因為這類手機滿足了部分用戶的即時體驗與消費。等到兩年后的普通換機周期到來時，這部分用戶才會選擇購買價格定位較高的手機。

　　小米作為智能手機性價比的代表，也就順應了換機早期的這部分市場，吸引了部分換機用戶的青睞。這一點也在小米手機近三個月的銷售情況上有所體現。2019 年 Q3 季度，小米手機在大中華地區市場份額跌至9%，之后的兩個季度開始反彈，特別是今年 Q1 季度，其市場份額漲回到 10.6%，有持續反彈的跡象。

　　其次，再來說說小米手機的“國際化”之路，也比過去兩年，迎來更為好運時機。

　　首先是歐洲市場，目前歐洲大多國家仍然處于 4G 的普及和高速擴張時期，截止 2019H1，西歐的 4G 手機占比為 57.6%，僅相當于中國 2016 年的普及水平；而中東歐占比僅7%， 4G 狂潮即將到來。

　　作為交叉驗證，觀測 2020 年 Q1 數據，我們可以看到，在西歐市場上，小米銷售數據狂漲 79%、一躍成為西歐市場占有率第四的手機企業，與此相比，三星華為均大幅下降。同時，東歐的土耳其、波蘭市場，小米同樣也是長勢良好，華為、三星、蘋果們紛紛敗下陣來。

　　最后需要提到的是小米的印度市場。小米于 2014 年進入印度市場后，在印度實行硬件制造本地化，憑借較低的價格和較優質的售后服務，迅速拿下了印度市場。

　　到如今，小米在印度的市場份額長期處于領先地位——走在印度街頭，每 10 個智能手機用戶，就有 3 個人用的是小米。

　　雖然印度市場的疫情及部分政治因素，對小米后續的銷量及份額產生一定影響，但受益于小米進入印度后實行的供應鏈和產品本土化政策，短期來看，網絡效應下及品牌效應下，印度市場對于小米的熱情不會迅速改變。

　　IOT 持續增長：豐富 SKU、明星產品雙驅動

　　早在 2013 年小米就開始布局 IOT 生態，從 2018 年以來，雷軍更是多次表示，未來五年，手機和 IOT 是小米發展的“雙引擎”。

　　截至 2020 年 3 月 31 日，在不包含智能手機和筆記本電腦的情況下，小米 IoT 平臺已連接的 IoT 設備數達到 2.52 億臺，同比增長 42.6%。

　　IOT 的迅速擴張，首先離不開其爆款產品，如智能電視、智能可穿戴設備（小米手環等）、智能音箱長期處于國內較領先地位，這幾個產品算得上在市場上比較能打。其中小米手環的變現最為亮眼，根據 Canalys 可穿戴手環的出貨量估計，小米手環 4 在 2019 年第三季度至 2020 年第一季度期間全球最暢銷的可穿戴手環產品。

　　除了爆款產品持續占據市場引導力之外，小米的 IOT 體系也在不斷地完善，不斷地朝著多元化發展。2020 年 5 月以來，小米官方陸陸續續發布洗衣機、小米手環5、智慧門、OLED 電視等產品，不斷豐富著其 IOT 生態。而隨之而來的 5G 普及，或許會為其 IOT 的生態發展提供更好的技術支持，為其 IOT 布局助力。

　　互聯網業務：流量入口打開

　　對手機和 IOT 產品在接下來一段時間的較好預期，從理論上講，可以為小米互聯網業務進一步打開流量入口。

　　從數據來看，小米的用戶數量在不斷增加，截止到 2020 年 Q1 季度已經超過 3 億。根據小米 Q1 季度財報顯示，人工智能“小愛同學”月活用戶數也超過 7 千萬。

　　這表明小米已經掌握了不小的流量入口，這也給之后的流量變現帶來的更多的機會，一定程度上擴充了公司的增長引擎。

　　業務利好可持續嗎？

　　從業務層面看，小米手機在海內外均結構性受益、IOT 持續增長，對網上營銷的流量接入會是一個強有力的支持。

　　然而，長遠來看，這些利好因素還是會受到一些不確定性事件的影響。

　　首先是國內 5G 手機市場競爭激烈。整個 5G 市場的餅，雖然越攤越大，但其他手機廠商紛紛加入戰場，向千元機探索，實行“性價比”策略，競爭加劇避免。

　　同時，5G 手機的邊際體驗改善度或許也是一個問題，當我們從 3G 時代過渡到 4G 時代的時候，在使用手機時，對于流量提升帶來的用戶體驗是有明顯的突破的。5G 是否能給用戶帶來當年 4G 的體驗突破，這是我們站在當下這個時點很難想象的。如果 5G 產品沒有實質性差異體驗，顯然 5G 預期就可能落空。

　　其次是國際市場。

　　小米近幾月在歐洲市場銷量大漲的原因，除了本身的 4G 手機帶來的結構性受益以外，友商的離場也是一個不可忽視的因素。

　　去年九月，“川建國”的政策影響下，美國限制華為芯片進口，谷歌中斷華為 GMS 服務。這對國內用戶，并沒有太大影響；但對國外用戶來說，只有安裝了谷歌，才可以下載市面上大多數的 APP。沒有谷歌服務，mate 30 再牛，也只相當于一臺廢機。

　　再則，事實上，華為 2020Q1 在歐洲市場的 4700 萬銷量中，有很大一部分來自“榮耀”低端機型，是和小米一樣的性價比手機。

　　如果沒有這場“貿易戰”，在 4G 增長高峰期的歐洲市場上，華為榮耀與小米一樣，都是周期內的受益機型。而這次小米的暴增，一方面是“高速增長期，低價產品風靡”規律使然，另一方面，也是因為吃了一口“華為的蛋糕”。

　　所以小米在歐洲市場上的亮眼表現部分源于競爭趨緩，而一旦歐洲市場上的這種競爭加劇，小米能否保持結構性優勢，我們還得打個問號。

　　而在印度市場上，雖說小米短期內受到的沖擊有限，但拋卻政治和疫情“黑天鵝“因素，我們觀測到 vivo 在印度市場的份額其實也增長迅速，從 2019Q1 的 13.1%，在一年內迅速上漲至 2020Q1 的 21%。印尼市場中，vivo 銷量已占據第一。Vivo 的強勁增長也會對小米份額產生一定的侵蝕，對其來說是一個不容忽視的風險因素。

　　量價齊驅，業績彈性較高

　　從業務層面看，小米似乎趕上了國內 5G 和海外 4G 的雙重周期性受益，但對投資人來說，更重要的在于業務層面增長后，能不能帶來財務層面，即利潤的增長。

　　根據財報，小米平均每部手機的收入增長，總是低于每部手機的毛利潤增長，2020Q1 每部手機的收入同比增長了9%，而毛利潤同比增長為 16%。

　　如果把收入增長比作列車運行，毛利潤就好像在運行的列車上奔跑，有一個疊加的加速度。由此一來，收入增長的同時，企業在每部手機上能賺到的毛利潤更多。

　　在 IOT 業務中，也能看到這樣的毛利潤同比增長，大于收入同比增長。尤其在 2018Q3 之后，這樣的趨勢更為明顯了。（2019Q4 收入增長大于毛利潤增長是因為年終大促，智能電視及一些明星產品的銷量猛增，但此時沒有形成足夠的成本規模化優勢，所以年終大促一定程度上是為了“沖銷量”進行了“讓利”。）

　　而在小米手機和 IOT 這個數據表現的背后，其實有成本端和收入端兩個原因。

　　成本端：小米其實是銷量驅動的生意

　　從業務性質上來說，小米其實是一個銷量驅動型、或者銷量敏感型的企業。也就是說，隨著銷量的提升，平攤到每一件商品的制造費用會不斷下降，由此一來，銷量打開后，哪怕價格沒有上漲，利潤也會增長更快。

　　2017 年，APP 生態系統，觸摸屏、指紋識別等新技術帶來了國內 4G 時代的第二次手機熱潮，為了跟上這波“潮流”小米必須升級硬件。從屏幕密碼解鎖到 home 鍵指紋解鎖的背后是原材料、加工等一系列生產成本的提升。

　　根據財報，小米平均每部手機的生產成本從 2017Q2 的 789 元一路上漲到了 2018Q3 的 986 元最高點。

　　而這波技術浪潮過去，尚未迎來新的技術革新時，各種品牌的手機開始大同小異。銷量越大的廠家，由于規模優勢，其單件成本就會有所下降。

　　小米的單件手機成本從 2018Q4 開始下降，直至 2019Q4，下降到了 871 元，相比一年前的最高點，此時每臺手機的生產成本下降了 115 元。

　　2020Q1，由于 5G 手機技術革新的到來，每部手機的成本又開始上漲，為 955 元。但從絕對值來看，相比 2018Q3 的 986 元高點，仍具有一定的成本優勢。

　　而每部手機成本的降低背后，其實就是隨著銷售量提升，制造費用在不斷降低。

　　一般來講，產品制造費用分為原材料、人工和設備廠房費用。但我們在分析設備、廠房費用時，卻發現其折舊在 2019Q1 之后大幅提升了。

　　2018Q4 之前，其設備物業折舊占營收比總在 0.1% 左右，然而 2019Q1 開始，該數據突然飆升至 0.48%，此后也基本在 0.45% 以上。

　　正常情況下，數據的突增猛降背后，一定都有相對應的事件發生。

　　詳查新聞就發現，2018 年 11 月小米武漢總部大樓正式開工，總投資 3.4 億。根據其 2018Q4 財報，其物業及設備資產也出現猛增，占營收比從上個季度的5% 突然增長到了 11%。

　　也就是說，蓋大樓這件事情，在財務報表上，先表現在了 2018Q4 的資產增加上，然后從 2019Q1 開始折舊。這樣一來，小米制造費用中的“設備廠房費用”被蓋樓事件“污染”，我們很難從這個層面去判斷費用隨銷量增長而變化的情況。

　　但另一方面，雖然設備廠房費用猛增，但我們前面提到的整體成本在下降，理論上說明其人工和原材料費用降低幅度其實較大，覆蓋了新建大樓的成本增長。

　　也就是說，隨著銷量的提升，小米可以向上壓縮采購原材料的價格，平攤到每一個售出貨物的員工成本也在下降，由此整體成本下降，使得毛利潤得以提升。

　　這也側面印證小米是具有一定經營杠桿的，或者說確實是銷量驅動的生意。

　　收入端：提價壓力減緩

　　平均到每部手機的毛利上漲，除了成本逐漸呈規模化外，還源于小米在逐漸提價。也就是說，成本端減小的同時，收入端的單價也在提升。并且我們認為，由于市場競爭環境趨緩，小米之后的提價空間也會相對大一點。

　　2014 年之后，國內 4G 換機潮剛剛開始的時候，手機市場可謂是遍地開花，遍地都是千元機。中興、酷派、華碩，各個廠商都在打價格戰。

　　現在看來，小米的性價比優勢，在 2014 年其實不足為奇。小米在價格戰中推出 Redmi Note，價格下探到了千元以下，但中興、華碩等品牌價格也基本都在同一水平。彼時，這些手機廠商為了搶占市場，恨不得將價格壓到最低，更遑論漲價。

　　2018 年之后，眾多千元機品牌隕落，酷派、HTC、朵唯等品牌逐漸淡出大眾視野，整個市場競爭趨緩。小米在一番混戰中存活下來，份額基本穩定在 13% 左右高點的同時，也開始慢慢漲價。

　　2018Q2，小米大中華區的份額提升到了 13.9% 的最高點，這個季度小米順勢推出旗艦機小米6，價格定在 2000 元以上，ASP 從 818 漲到了 953 元。

　　2018Q2 漲價后，再輔以銷量上漲，可以看到小米每部手機的毛利潤得以明顯的提升，從 2018Q1 的 441 元迅速上漲到了 524 元，2018Q3 再漲至 641 元。2018Q4，小米乘勝追擊，推出了 Mi 8 及小米 MIX 3 等中高端機型，每臺毛利潤激增至 835 元。

　　回到 5G 開端的 2020 年，我們認為國內 5G 手機市場更偏向于寡頭，市場競爭相比遍地開花的 2014 年會緩和一些，小米的價格騰挪空間也會相對較大。

　　目前來看，國內推出 5G 手機的廠商只有華為、三星、OPPO 和小米（包括 Redmi），且主打 2000 元以下 5G 機型的只有 Redmi。

　　既然小米從目前來看，似乎有著較為寬松的提價空間，那么我們是不是可以大膽假設，其單個手機的毛利潤，實際上也會有一個不錯的提振空間？

　　根據我們上面的分析，一方面由于小米屬于銷量驅動型，只要銷量打開，其利潤理論上可以增長得更快；另一方面，由于市場競爭趨緩，小米看似有一定的提價空間，利潤也會隨之提高。

　　量價齊驅下，小米在之后的利潤增長實際上有一個很好的想象空間。

　　牛市來襲，小米也水漲船高

　　如果說小米股價的飆升，核心原因是上述的業績良好預期，以及這個預期背后的利潤較好預期，那么次要原因或許也離不開整個股市的一路向上。

　　疫情“黑天鵝”似乎將全球經濟籠罩起來，全球范圍內各國為提振經濟開始貨幣放水。

　　美聯儲宣布將維持零利率直至經濟復蘇，并親自下場為市場增添流動性（買入公司債 ETF 等），資產負債表更是從原來的四萬多億美元一度突破七萬億美元、美國 M2 供應量激增。

　　與 08 年金融危機后相同，資金并未如預期一樣流入實體經濟。相反，資金紛紛流入了股市中，納斯達克指數更是一次又一次形成新的“All-Time High”。

　　國內央行也是數次降息降準。1 月 6 日，全面降準 0.5PCT、2 月 3 日下調 7 天期逆回購利率、4 月 15 日實施中小銀行降準政策、4 月 20 日再次下調 LPR、6 月 18 日“降息”20 個基點。

　　由此，大批資金流入股市，A股市場在券商權重股的帶領下向指數發起沖擊并開啟了新一輪牛市，無數股民、資金跑步入場。隨著A股市場的這輪牛市的到來，一部分南向資金選擇涌入港股市場搶籌。

　　上證指數于 7 月 13 日漲至 3443.29 的收盤價，較 3 月最低點增長幅度超過 27%；恒生指數也在 7 月 6 日以 26339 的高點收盤，相比 3 月低點上漲 21.8%。

　　另一方面，隨著國內經濟復蘇，市場在一定程度上恢復了對小米在 5G 手機業務的預期，多家投行、券商分析師紛紛上調了小米目標價。

　　而小米自身也在 6.23 日的股東大會上通過了關于回購不超過 10% 股票的提案。提案的通過表明了小米對于公司后續營收以及盈利的看好。資本市場也立馬給出了回應：在 6.24 日，小米股票久違的出現了一根大陽線，當天漲幅超過9%。

　　多重因素下，小米 3 月暴跌的股價，也從 5 月開始得以恢復，并逐漸開啟大幅反彈。7 月 10 日，小米最高價漲至 17.5 元，終于站回兩年前的發行價。

　　小結

　　兩年后的今天，我們對小米的業務增長，以及業務增長背后的利潤加速，有著一定的預期，也正是因為這樣的預期，小米終于站回發行價。

　　不過，小米目前的這條股價U型線能否繼續畫成“對勾”，還要看國內 5G 預期究竟能落實到什么程度、國外 4G 優勢能否持續保持下去、利潤增長是否如期兌現、市場情緒是否會迅速冷卻等多重因素。

　　如果上述核心指標都能達到預期，這個“才露尖尖角”的股價或許只是開始。

總結

以上是生活随笔為你收集整理的小米涨回发行价，偶然还是必然？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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