文/舷歌、小軍

　　來源：資本偵探（ID：deep_insights）

　　在二次上市的助推下，今年京東的“618”熱鬧更超往常。

　　作為今年在香港二次上市最受關注的標的之一，京東在投資市場上熱度相當高：6 月 17 日，京東配售結果顯示，超額認購 178.9 倍，公開發售超過 39 萬人申請，最終一手中簽率 10%，定價 226 港元，股票代碼正是“9618”。

　　從正式上市前一天的個別暗盤交易情況來看，京東也相當被投資者所看好：京東的股價一度高開 10%，最終收市價格也漲了7% 以上，較美股溢價近3%。

　　而在上市首日，京東也是不負眾望，開盤價 239 港元，較發行價高開 5.75%，走勢強勁。

　　不過，上市首日亮眼的開盤表現只是一個起點。京東在港股市場上的長期發展能否延續當下強勁的勢頭，還是要回歸幾個更為本質的問題：京東為何要在香港二次上市？京東的二次上市又會對京東自身的發展，及接下來的市場會帶來哪些影響？京東對未來的布局判斷又是否足以支撐更大的發展想象空間？

　　上市六年

　　從互聯網新貴到零售巨頭

　　要討論京東為何在港股二次上市，還是要先把視線拉回到京東六年前在美首次上市的時點。

　　2013 年，京東全年凈收入 693 億元，Non-GAAP 凈利潤 2.24 億元。截至 2013 年 12 月 31 日，京東年度活躍用戶數 4740 萬。2014 年 5 月 22 日，京東在納斯達克上市時，以 19 美元的發行價計算，彼時京東的市值僅為 260 億美元。

　　短短 6 年之后，京東凈收入已經增長了 8.3 倍，NonGAAP 凈利潤增長 48 倍，用戶數增長 7.6 倍。而市值也從 260 億美元增長至了超 800 億美元，增幅達 3 倍以上。

京東美股上市以來股價表現　　（圖源：雪球）

　　這樣的業績高速增長背后，六年時間白駒過隙，無論是京東，還是京東所處的行業、所服務的用戶都發生了巨大的變化。

　　2014 年，國內的網上零售額只有不到 3 萬億元，占到全社會消費品零售總額的比例剛剛超過 10%；現在，國內的網上零售額已經超過了 10 萬億元，占到整個社會消費品零售總額的比例也接近了 26%。

　　但與此同時，6 年后國內的網上零售額的增速卻已經從 50% 降到了 16%，在今年前四個月受到疫情的影響甚至一度降到了 1.7%。

　　電商滲透率快速增長，但行業整體增速下降——這正是當下電商行業所面對的大背景。

　　不過，在這樣的競爭格局與商業環境中，京東的表現依舊算是可圈可點：

　　京東 2019 年全年銷售收入達到 5768.9 億元人民幣，是 2013 年銷售收入的 5 倍還要多；年度平均復合增長率（Compound Annual Growth Rate，CAGR）高達 42.3%，遠超過行業平均增速。

　　二級市場對京東經營規模的快速增長也給予了積極的回應，自今年以來京東股價連創新高，目前已穩定的站在 900 億美元之上。

　　很顯然，資本市場對公司價值的評估有明顯的印跡可循，對于初創公司主要看中增長，而對于成熟公司則在關注增長的同時看中穩定的盈利輸出。

　　京東在這方面其實是個典型，除了在營收方面方面保持了高速增長以外，在 2019 年一通快準狠的操作后，被市場長期以來詬病的盈利能力不穩定，也明顯有了提升。

　　從數據上來看，京東 2019 年取得毛利潤 844.2 億元，較上年同期增長 28%；毛利率也達到歷史最高的 14.6%，連續六年實現毛利正向提升。而公司 Non-GAAP 下歸屬于普通股股東凈利潤則全年首次突破 100 億元人民幣，達到 107.5 億，凈利潤率為 1.9%，為過去 6 年來最高。

　　在這個方面，已上市的頭部互聯網企業中能排在京東前面的已經不多了。

　　京東降本提效、轉變戰略措施的效果是從去年第三季度開始顯現，相應的業績也回到了快速增長軌道上。

　　根據最新的一季報，京東 2020 一季度營收為 1462 億元，同比增長 20.7%，高于市場預期；經調整凈利潤為 30 億元，上年同期為 33 億元；調整后每 ADS 收益為 1.98 元，市場預期為 0.75 元。

　　從營收增速的變化來看，京東的增長趨勢雖然相比此前有所放緩，但考慮到疫情對電商行業沖擊明顯，其取得 20.7% 的增長已屬不易。

　　用戶數量方面，京東的增長也相當可觀：2019 年的年度活躍購買用戶數增長至 3.62 億，環比截至第三季度末的年度活躍購買用戶數新增 2760 萬，單季新增年度活躍購買用戶數創下過去 12 個季度以來的新高，其中第四季度的新增用戶中超過七成來自三至六線城市；2019 年 12 月，京東移動端月活躍用戶數較 2018 年同期增長 41%；

　　截至 2020 年 3 月 31 日，京東年度活躍用戶數達 3.874 億，環比 2019 年第四季度末大幅增長超 2500 萬，較去年同期的 3.105 億增長 24.8%，凈增加超過 7600 萬，創行業淡季（Q1 和 Q3）單季用戶絕對值增長新高。2020 年 3 月，京東移動端日均活躍用戶數較去年同期大幅增長 46%。

　　京東在疫情之下仍能夠取得如此快速的增長，強大的自建物流體系以及供應鏈能力起了不小的作用。

　　一季度國內疫情處于爆發最嚴重的時期，國內第三方物流行業很長一段時間處于停滯狀態，只有京東、順豐、中國郵政等物流公司仍堅持在一線，而這也保證了京東的商品能夠以最快的速度運送到用戶。

　　這可謂是曾經被外界視為“拖累”京東集團盈利的自建物流的高光時刻。而這背后，是京東長期以來對自建物流體系相當大手筆的投入。

　　在 2014 年 2 月，京東在全國 34 個城市運營 82 個倉庫，倉儲總面積僅為 130 萬平方米；而截至到 2019 年末，京東在全國 89 個城市運營超過 700 個倉庫，倉儲總面積約為 1690 萬平方米。在不到 6 年的時間里，京東運營的倉庫數量增長了 8.5 倍，倉儲總面積增加了 13 倍。

　　數量增長之余，京東倉庫的智能化水平也一直在提升。從招股書里可以看到，截至目前，京東已經運營了 25 座大型智能化物流中心“亞洲一號”，并投用了全國首個 5G 智能物流園區。在研發投入方面，京東在 2013 年全年技術研發費用 9.6 億元人民幣，而這一數字在 2019 年已達到 146.2 億元，6 年期間增長超過 14 倍。

　　京東憑借圍繞行業基礎設施的重投入，為自身打造出了一條堅固的護城河，反倒在疫情這樣的特殊時期，通過業績表現說明了過去這些“苦活”“累活”的價值，以及這部分資產對京東“反脆弱”能力的意義。

　　而在經歷了互聯網高速發展期之后，如何在接下來的發展中挖掘增長潛力，則是觀察京東下一步發展的重要線索。

　　二次上市

　　特殊時期的必然之舉

　　從近期的業務表現與戰略調整來看，京東對在當下的電商市場格局中，下一步該如何走已經有了明確的計劃。這也是京東在這個時間點上選擇二次上市的內驅動力。

　　招股書披露，京東此次赴港上市，所募集的資金將用于投資以供應鏈為基礎的關鍵技術創新，以進一步提升用戶體驗及提高運營效率。具體來說有三點：一是，投資一系列關鍵運營系統以進一步開發及提升零售技術與客戶參與度；二是，投資物流技術為客戶提供可靠服務；三是，投資及提升整體研發能力。

　　技術是下一個階段互聯網市場競爭的核心要素，也必然是京東花錢的重點。

　　從京東近期對外發聲也不難看出京東以“技術”立身的思路。2020 年初，劉強東就曾在全員信中提出，京東定位于“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”；不久前，京東也正式刷新了使命為“技術為本，致力于更高效和可持續的世界。”

　　京東選擇大力投入技術也在情理之中。

　　從宏觀視角來看，當前，網上零售額占到全社會消費品零售總額的比例接近了 26%；同時，網上零售額的增速卻已經從 50% 降到了 16%，在今年前四個月受到疫情的影響甚至一度降到了 1.7%。

　　前方，線上零售想要滲透到剩余的四分之三零售份額中，已經越來越艱難；后方，過去十年間支撐起線上零售快速增長的移動互聯網流量紅利正在衰退，網上零售的高速增長難以為繼。

　　這樣的市場情況下，市場競爭必然回歸到劉強東此前所說的零售市場的三個要素“用戶體驗、成本、效率”之中，而在如今的成熟市場環境下，技術顯然是在這三個競爭要素中的重中之重。

　　開始向剩余四分之三的零售市場份額滲透的京東，需要通過技術的“軟實力”對供需更精準、更高效、更智能的匹配，從而重構許多行業的價值鏈。對技術的投入更形象的來說就是對未來的投入。

京東智能化的倉儲物流中心

　　而從趨勢來看，京東的技術與服務價值也正在凸顯。招股書中也提到，基于原有的供應鏈、大數據等方面的技術基礎，京東已經將自己部分技術能力產品化，甚至已經開始基于這部分產品獲得營收。

　　比如說，京東旗下的開普勒技術服務平臺能夠為利用第三方流量的合作伙伴提供零售服務，而 2018 年 4 月建立的智能供應鏈平臺 NeuHub，則能為各大企業、創業公司以及各級政府提供從計算資源、模型算法到平臺應用的一站式全流程智能供應鏈服務等等。

　　這部分技術服務的營收對京東整體業務的貢獻也隨著京東對技術的持續提升而持續增加。2019 年，京東凈服務收入 662 億元，占凈收入的比重為 11.5%，而 2016 年同期，這兩個數值分別為 225 億元和 8.6%，增長趨勢顯著。

　　所以，京東為了長期的技術投入而融資的目的和意義已經非常明確了，那么選擇赴港二次上市對京東的募資需求又意味著什么？

　　上市對企業最直接的意義就是融資和價值認定。大體量的互聯網企業在業務擴張、投資、并購等方面有很高花費，地主家也需要儲備余糧，通過二次上市，再次融資擴大現金流，對任何一家企業都很有誘惑力。

　　與港股、A股的同類型企業相比，美股上市企業的市盈率相對較低，二次上市有利于市場對企業進行價值重估。而且在持續改革下，港交所對于新經濟公司的吸引力也在不斷增強。

　　同時，這也是美股上市企業分散風險的自然操作。年初以來，瑞幸事件的出現使得中概股在美股市場面臨著更大的不確定性，多家中概股也頻頻在市場上遭到做空機構的狙擊。

　　對于企業而言，出于保障日常經營的需求，也必然要采取一定的風險防御手段，避免股價的大幅波動阻礙企業的穩定發展。

　　不過，從長期來看，企業赴港二次上市背后更加深層次的決定因素，還是在于市場環境的變化。

　　一方面，港股持續改革、A股注冊制改革全面鋪開為新經濟公司們在母國市場上市提供了前提條件。像是港交所推行上市制度改革，放開對同股不同權架構的公司在港交所上市的限制，為互聯網企業赴港上市創造條件。

　　對回港二次上市的企業，港交所在申請流程和信息披露等方面也給予了一定程度的便利：

　　企業上市申報時可以直接采用美國會計準則編制的財務報表；

　　可申請豁免披露部分財務信息；

　　企業可采用秘密申請程序。

　　港交所的一系列舉措目的明確，就是要吸引新經濟公司進入香港的資本市場。限制放開之后，港股市場的活力已經有了很大變化，并逐漸培養了新經濟圈層、氛圍及專業投資人。這些資本市場的結構性變化，就為企業赴港二次上市奠定了基礎。

港交所行政總裁李小加

　　另一方面，對于企業而言很重要的一點在于，回港更接近母市場，也將迎接更多更懂中國市場的投資者——像對京東來說，面對更懂理解中國電商市場競爭格局與趨勢的投資人，更有利于京東面向未來做更堅決的投入。

　　就市場本身來說，不僅是中概股們需要通過二次上市再次融資，港交所也需要大型企業的 IPO 來刺激市場，鞏固自身的業務地位，這也是港交所為中概股二次上市大開方便之門的原因所在。

　　從市場表現來看，雙方也確實是各不辜負，阿里巴巴從去年 11 月在港股上市以來，股價上漲了 23.75%，網易在上周登陸港股之后，股價也已經上漲了 4.45%。

　　而在港交所敲鑼后的京東，乘著“618”的勢頭，或許也將成為港股市場上投資者新的寵兒。

總結

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