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　　鈦媒體注：本文來源于微信公眾號秋源俊二（ID：QYJEQYJE），作者：秋源俊二，

　　最近一直在反思自己的投資思路，尤其是經過一段時間檢驗的決策。

　　大抵我是一個喜歡撿便宜的人。在 2018 年 10 月，大致做了兩筆逆向投資：分別買入一定數量的分眾和騰訊。

　　一年半后，兩筆截然不同的收益，擺在我面前。分眾大抵虧損了 30% 左右；而騰訊盈利則超過 35%。

　　同樣是逆向投資，同一時間的抄底，為何產生這樣的情況呢？（知道有人會噴我說股價跌了就反思，漲了就喝彩）

　　本文想從三個思考維度，去反思一下過去決策的邏輯：

• 　　單鏈條邏輯與多鏈條邏輯

• 　　先驗邏輯與后驗邏輯

• 　　逆向投資，只能選擇時間的朋友

　　當時市場對兩家公司的看法

　　那是貿易戰正盛的時候，除了宏觀環境，騰訊面臨各種各樣的問題，整個市場風聲鶴唳，大家對騰訊的批評，如滔滔江水。反正一句話：股價跌了，騰訊說啥也是錯。

　　典型的，如李國飛的《全面反思騰訊戰略》，全網爆款，；潘亂的《騰訊沒有夢想》，據說也傳到了劉熾平那。

　　總結那會，騰訊的幾點負面因素：

1. 游戲版號掛了，游戲收入青黃不接，出現斷檔

   之前騰訊王者榮耀過火，學生們紛紛剁手，買皮膚，充錢充錢之路，監管接入，后續新款游戲版號，被政策管死了，一條財路被斷，市場沒法確定什么時候可以重啟；

2. 抖音崛起的焦慮，市場認為搶占了用戶時長，甚至可能顛覆騰訊帝國的根基——微信和 QQ 被顛覆

   李國飛當時在文章表達的最多是，騰訊數據沒有打通，各自為戰；而潘亂則是從產品角度，認為騰訊的上層，早已經喪失了做出優秀產品的能力。

   從這個角度來說，市場認為騰訊錯過了 AI 算法，不懂強運營，同時，也錯過了短視頻時代；

3. 騰訊的廣告業務，遭遇中美貿易戰，整個宏觀經濟廣告出現大幅度下滑

   周期之外，大部分人更認為，以頭條系為主的公司，在強算法的驅動下，存在廣告性價比方面，吊打騰訊這種粗獷的低效經驗，即所謂“降維打擊”；

4. 微信支付里備用金，受到政策監管，必須繳納給央行；騰訊錯失了這些浮存金產生的收益。

　　分眾超級熱門，那會的看空邏輯則更為簡單：

1. 解禁壓力

   短期博弈層面考慮，拋售壓力，會出現一定程度股價下滑

2. 面臨新潮的競爭

   競爭是所有好生意的殺手，尤其分眾這種“虛假”護城河的公司

3. 經濟周期下滑 +TMT 新經濟啞火

   雙周期疊加，加上貿易戰等因素，認為經濟可能長時間不太景氣，廣告主投放意愿減弱

　　當然，可能我對此不認同，一方面認為這些風險已經充分 price in 了，沒什么好擔心的；另外其中不少市場“主流偏見”，是可以被證偽。

　　抄底必須有多鏈條邏輯保護

　　騰訊這邊，買入主要邏輯主要認為：

1. 游戲版號，一定可以恢復。

   政府不可能出現把這個行業一封到死。世界各國，游戲行業不存在過完全禁止的，所以這波估值修復的錢，一定會發生。

2. 抖音和微信不是一種品類的東西，大概率認為市場的擔心是多余；

   社交通訊，存在高額的轉換成本，抖音是一個偏向娛樂化且互動弱的平臺，社交難以切入

3. 經濟周期的鐘擺，一定會擺動到廣告周期景氣的時候；

以上三條邏輯，是并聯式的，無論哪一條被證實，都意味著能獲得不錯收益，至少盈利 10%。

　　分眾買入邏輯則相對簡單：

1. 分眾護城河寬廣， 和新潮的競爭，應該最終能夠獲勝

2. 經濟周期一定能夠擺回到廣告景氣時期；

　　以上兩條邏輯成立，是可以被證實的；至于解禁壓力，當時認為，對市值影響基本可以忽略。

　　但第二條，其實過于樂觀了，當時只是一廂情愿的認為，新潮不是分眾的對手，沒有考慮時間；

　　顯然，分眾的抄底投資，邏輯鏈條的并聯程度為兩條；而騰訊則更多，為三重邏輯保護。

　　逆向投資，最好需要先驗邏輯保護

　　先聊聊先驗邏輯和后驗邏輯。

　　先驗邏輯，主要是指邏輯的成立，并不是依賴后續事件的發生，可以簡述為邏輯事實成立；

　　而后驗邏輯，則多指依賴后續事件的發生，才能確認的；

　　也就是說后驗邏輯是眾多事件或抽樣案例，總結出來的邏輯，下一次是否發生依賴于概率；

　　而先驗邏輯，則不太依賴后面是否發生某些事實，強調確定性。

　　回歸到分眾和騰訊的抄底里面：

　　騰訊的抄底，顯然有兩條先驗邏輯：

1. 游戲版號一定會解封；

   版號暫停，是短期政策調整，全球也沒出現過禁止游戲的政策。它的發生成立，不依賴外界條件變化。

2. 經濟周期的鐘擺，一定會再次回到廣告景氣時期；

   略述

　　后驗邏輯需要證明的則是：

1. 抖音是否能夠切入社交，動搖騰訊根基；

   雖然這件事情，我認為是大概率不太可能發生，但畢竟也有可能發生。所以最后是否證偽，依賴于事件發生。

　　分眾先驗邏輯，就一條：

1. 經濟周期的鐘擺，一定會擺動到廣告景氣的時候；

   這一條，無論什么時候，都是成立的。所謂的“這一次不一樣”，是不存在的；

　　后驗邏輯則有兩條：

1. 分眾能否干掉了新潮傳媒；

   這個事情，估計還得要兩年，短期沒法證偽；即便到今天，新潮依然存活著。

   所以是否能夠被證明，依然是未知的，有可能長期兩者共存，也有可能回頭分眾并購了新潮。

   事實上，到今天依然沒確定答案；（（雖然我“主觀認為”分眾一定能贏}

2. 市值解禁

   經常有企業，在解禁后大跌，持續時間長短不一，直接斷定對企業價值沒影響，有些過于主觀(看持有時間）；當然，長期來看，解禁對市值應該是沒影響的。

   但問題是短期呢？這個短期有多短？

   以現在持股一年半的周期來看，這一問題點，依然被市場不少人攻擊，說解禁種種劣跡；

　　因此，從邏輯的角度來說，騰訊的逆勢抄底， 是被兩條先驗邏輯保護的；而分眾則只有一條邏輯保護；

　　抄底的投資，必須選擇做時間的朋友

　　由于逆向投資，往往周期比較長，比如在抄底騰訊后，還在一路下滑，甚至到了二百五十多塊錢，想盈利必須持有一定時間；

　　顯然，在這期間，公司的核心競爭力要確保不發生保護，護城河不能坍塌；否則抄底就被深套。

　　騰訊當時，我觀察到的跡象是騰訊護城河依舊存在，社交領域，基本【沒有】競爭；短期不存在顛覆性東西，除非新技術出現；

　　另外，對于游戲版號，禁封時間越長，被解封的概率則越高，時間是它的朋友。

　　而分眾則不一樣，分眾本質是廣告行業，廣告行業一直在發生劇烈變化，過去的報紙，TV，電臺，到如今的互聯網，整個流量主，一直在快速提高廣告的匹配效率；

　　雖然說戶外廣告沒發生太多技術變遷，但實際中廣告主依然青睞高效精準的匹配與推送，尤其是互聯網給廣告技術帶來的驅動。

　　我們最多只能說：戶外梯媒廣告，在結構上是受益于它的獨占性。

　　然而，在總量上，卻存在受到了互聯網廣告的擠壓和搶占的可能。

　　在 18 年的時候，大家一直在談論手機等通信互聯網技術變化，而這一點卻始終未被正視。

　　從投資的角度來說：

　　廣告行業，一直存在的巨大的行業技術變遷；

　　而社交通訊，則維持多年未變。

　　因此分眾所在廣告行業，時間或許不是它的朋友；分眾和新潮的競爭，時間不見得是分眾的朋友；

　　而騰訊所在的通訊社交，時間卻是它的朋友，；游戲版號的重啟，時間也是它的朋友。

　　總結：

　　通過上面兩筆逆向投資，個人覺得在選擇標的時，一定選擇多鏈條邏輯保護，多先驗邏輯保護，時間是企業的朋友類型的公司，贏面概率更大；（騰訊在疫情股災期間，于 2019 年報發布前一天，逆勢加倉，加倉價格為 330 左右）

　　反之，如果單一鏈條，后驗邏輯，時間甚至是敵人的企業，可能贏面比較小。（當然，目前依舊持有觀察分眾觀察倉位，依舊看好經濟復蘇期間，結構性受益）

　　當然，現在，也在思考自己投資的標的：福耀玻璃和上海機場。

　　汽車行業，現在買福耀玻璃（有觀察倉位），好不好呢？期待汽車再次賣的飛起，只要公司核心成本控制能力不出問題，那么邏輯應該錯不了，輸時間的投資。

　　問題是，如果僅僅是“弱買強賣”，基于單線條邏輯，可能有那么點不夠性感。

　　上海機場，則基于多重邏輯：

　　1）疫情肯定會過去，快的話一年內恢復；

　　2）此外，這種公司還有一定的增長邏輯，無論是擴建機場人流量（MAU 提升），還是隨著人民消費水平提高，買更多奢侈品（提高 ARPPU 值）

　　3）資產重估，合營投資的燃油公司+機場廣告公司，最終完全裝進上市公司（小概率事件）

　　基于此，上機的投資，是可以被多重邏輯保護的，任何一件事被證實兌現，收益會更好吧。

　　剩下關于先驗邏輯和后驗邏輯，以及做時間的朋友，就不再贅述了。

　　（當然，這次疫情抄底的兩家公司——上海機場和福耀玻璃，時間差不多，但上機已經回本并略有小賺，而福耀玻璃還在坑里，還好福耀是觀察倉位，坐等汽車周期到來吧）

總結

以上是生活随笔為你收集整理的投资反思：同时抄底，为何分众亏了30%，而腾讯盈利35%？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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