文/雷慢

　　來源：新金融洛書（ID:FintechBook）

　　2017 年 7 月，趣店上市前 3 個月，一家名不經傳、名為圣盈信的中國互金公司悄悄登陸納斯達克。

　　上市不到半年，圣盈信股價從發行價 10 美元一路拉升到 66 美元。要不是美國渾水公司發布公告做空圣盈信，中國互金圈還沒幾個人知道這家“互聯網金融公司”。

　　渾水公司的做空公告發布于這年 12 月，稱圣盈信是一個一文不值的欺詐公司，甚至沒有真實業務，“并且將其 2016 年的收入夸大了 5 倍”。

　　它們更稱，圣盈信所稱 2016 年凈收入的 47.3% 是由其喀什子公司生成的，該附屬公司于 2016 年僅存在兩天。

　　隨著渾水做空，圣盈信股價一路狂瀉，一年后，即 2018 年 12 月后，股價終于跌破 1 美元。

　　圣盈信遭做空后，互金中概股遭遇了信譽陪葬。1 美元區間（0.1-1.99 美元區間）的股價，成為互金中概股跌落的陷阱。

　　圣盈信異常低調上市 3 個月后，趣店高調地以發行價 24 美元每股在納斯達克上市。羅敏青年得志。當年財報發布那天放出話來：趣店市值不達到 1000 億美元，不再領薪水和獎金。如今趣店的股價只有區區 1.67 美元每股（北京時間 4 月 20 日），總市值 4.23 億美元，距上市時的漲破 100 億美元的高峰，已削去 98%。

　　互金中概股也曾有過亮眼營收與凈利潤數據，夢想過“戴維斯雙擊”，無奈即使營收高企，市場還是看空，股價一天跌勝一天。

　　2019 年 4 月 18 日，信而富股價收于 0.88 美元，跌破 1 美元；

　　8 月，愛鴻森、點牛金融股價跌破 1 美元；

　　11 月，和信貸股價跌破 1 美元；

　　今年 3 月，小贏科技、簡普科技跌破 1 美元；

　　現在，微貸網、品鈦、趣店，也進入 1 美元股價時代，擺脫了這一悲劇的，僅有少數幾家……

圖：部分股價最近曾跌入 1 美元區間的互金中概股；數據來源：雪球

　　這一眾互金中概股，股價都在歷史低位。它們一邊直面越來越大的利潤率增長壓力，一面驚惶于嚴監管下的政策風吹草動。

　　越來越多的互金中概股股價正在落入 1 美元區間，它們有著很多的共同特征：相似的基本面，面臨著相同的監管壓力、相似的風險問題……在互金中概股里，只有少數幾家擺脫了這些問題，大多數則跌入了這 1 美元股價的陷阱：

　　1、假性繁榮的負債市場。2017 年-2018 年，消費市場增速從 10% 下降至 8.5%。消費信貸余額的增速卻從 20% 增至 30%，這些數據在說明一個事，消費信貸的激增并不多大程度上由消費支出增長帶來，要么，更多由被改造的消費習慣而帶來，要么，信貸被被挪作它用了。這像極了消費信貸市場的假性繁榮。

　　再比如，從 2008 年到 2017 年，中國居民杠桿率從 18% 上升至 48.97%，用了十年。而美國從 20% 到 40%，用了 40 年。

　　近 10 年，消費金融培養了新一代的負債習慣，但這種習慣帶來的是多頭負債、過度負債，對風控并非好事。由于借貸行為很大程度上是被激活的，過去幾年，一般現金貸公司付出了很高的獲客成本。要知道，在以消費信貸觀念改造為主的信貸市場中，現金貸的營銷獲客從點擊、激活到留存，成本是遞增的。

　　高成本意味著需要更高的放貸利率覆蓋，于是，一旦潛在用戶成為借款人，信貸平臺還需通過更高的隱性利率從借款人身上薅下本該屬于他們的羊毛。

　　于是，當越來越多的銀行、Bigtech、金融機構加入消費金融市場，將加劇這種惡性競爭的風險。

　　2、非友好的合作伙伴。消費金融平臺的合作端，一般在資金端和資產端兩方，資金端受制于銀行等機構，資產端流量很大程度上依賴于互聯網大公司，議價受制于人。

　　盡管多數互金中概股財大氣粗，但大多數對銀行和資金合作，都繳納著保證金或提供融資擔保，風險兜底。

　　兜底模式下，如果資產端風險未能有效控制，負債越是擴張，風險敞口越大，P2P 平臺的暴雷潮，就是大量平臺以次級資產平衡負債端傾斜的天平，惡性循環使得大部分平臺崩潰死亡。

　　這種合作模式下，最終考驗的是金融科技的風控能力。未來，持牌金融機構自己做信貸是大勢所趨，為助貸提供資金或是資金充盈下的過渡性舉措。這意味著，只有場景、流量、科技能力強于或可補充于持牌金融機構的金融科技平臺，才能成為后者的座上賓。

　　2018 年之后，越來越多的金融正規軍在資金合作方面接到這樣一個通知：慎重合作，控制規模。

　　這時，銀行業做零售業務的大軍已經浩浩蕩蕩了。除了四大行、一眾股份制商業銀行、城商行都開始做消費信貸，蛋糕分得越來越小塊，銀行拿走的越來越多。

　　助貸的業務，越來越像是市場回歸持牌機構過程中的過渡性生意。

　　3 、盈利想象力局限。從 2015 年開始，大型互聯網公司就開始覬覦助貸這塊凈利率超高的肥肉。它們在監管空缺的紅利期，迅速流量變現。

　　2017 年劃定 36% 的利率紅線后，盡管信貸機構利率維持在高位，隨著各家平臺信貸產品的激烈競爭，降利率是提高競爭力的主要方式，業界承壓之下，降利率也將被迫而行。利率讓利潤率承壓，而高利率往往與資產質量相背而行。

　　這之后，消費信貸經歷了一系列困難，資產質量下降、監管對利率的限制、逾期率上升、貸后回款率下滑……

　　這些問題導致了資金、資產、風控三大要素的難題，盈利能力更多是這三者的綜合能力。

　　4，用戶增長的天花板。如果考察幾家頭部互金上市公司的用戶，一定能發現相當大的重疊現象。無論信而富還是趣店，它們都越來越像。

　　相似的產品，相似的客群在不同的平臺間倒騰、流轉。在信貸領域，一家可借錢，家家可借錢是常見現象，借款人彼此遷移，越大的平臺，共債越嚴重。

　　央行在《中國金融穩定報告（2019）》里表達了另一種擔憂：放貸機構在通過自動化和人工智能等技術降低成本的同時，底層算法和操作的趨同可能導致金融市場價格大幅波動，造成風險疊加共振，加劇金融體系的順周期性。

　　用戶增長的天花板在哪里？

　　華菁證券數據顯示，在中國，收入穩定的工薪階層約 5.7 億人已被信貸機構覆蓋，其中約 4.5 億人是信用卡使用者，余下約 1.2 億人被各類非銀信貸機構覆蓋。如今 360 金融和其他幾家平臺用戶數正在接近或已突破 1 億人，這意味著它們正在接近天花板，接下來的要想獲得強勁的客戶增量，要么從信用卡那里搶奪銀行授信無法滿足資金需求的用戶。要么激活并服務好存量用戶。要么依靠大經濟環境好轉，繼續開發更多長尾用戶。

　　這三條路，每條都通向更高的成本或風險。

　　5、風險問題。在平臺放貸擴張期，它們大多以新增規模稀釋 M3+ 逾期率，這造成風險滯后現象，一旦新增放貸規模增速放緩，這種風險就會暴露。所以當趣店一旦在 2019 年 3 季度開始降規模增速，D1 拖欠率從三季度末約 10% 升上升到 2020 年一季度的 20%。

　　當互聯網大公司都開始放貸，規模化擴大時，過度放貸、多頭負債、數據孤島等導致了更高的風控難題，需要更高的借款費率平衡高風險。

　　更高的費率將催生放貸人更高的逐利性，這簡直是一個惡性循環。

　　共債、風控集體失效，放貸的人越來越多，就意味著次級資產越來越多，資產質量越來越壞。情況會越來越壞。

　　當這個惡性循環遭遇大環境的惡化——因為償還能力與實體經濟收益掛鉤，一旦個體不賺錢，那么過度加杠桿的消費就會讓居民資金鏈大規模斷流，那將意味著違約大爆發。

總結

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