文/趙磊孟亞娜

　　來(lái)源/燃財(cái)經(jīng)（ID:rancaijing）

　　瑞幸自曝財(cái)務(wù)造假后，華爾街的做空勢(shì)力乘勝追擊，市值百億美金的愛(ài)奇藝，成為新的狙擊目標(biāo)。

　　4 月 7 日晚，做空調(diào)研機(jī)構(gòu)狼群（Wolfpack Research）發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑愛(ài)奇藝在 2019 財(cái)年虛增收入約 80 億-130 億元人民幣，占全年?duì)I收 27%-44%，同時(shí)夸大用戶人數(shù)約 42%-60%，還夸大了費(fèi)用以及內(nèi)容成本、投資支出以向?qū)徲?jì)師和投資者隱瞞欺詐行為。

　　報(bào)告發(fā)布當(dāng)晚，愛(ài)奇藝股價(jià)一度跳水，跌幅超 14%。隨即愛(ài)奇藝官方回應(yīng)，稱做空機(jī)構(gòu)引用數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴(yán)重失實(shí)，并對(duì)所有不實(shí)指控堅(jiān)決否認(rèn)。凌晨 0 點(diǎn) 32 分，愛(ài)奇藝創(chuàng)始人兼 CEO 龔宇在朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)聲明，附言“邪不壓正，看最后誰(shuí)贏”。隨后愛(ài)奇藝跌幅收窄，最終收漲 3.22%。但 4 月 8 日，愛(ài)奇藝股價(jià)再次下跌 4.57%，報(bào)收 16.51 美元，最新市值 121 億美元。

　　值得關(guān)注的是，之前主導(dǎo)做空瑞幸的雪湖資本是愛(ài)奇藝的股東，在這次事件中被做空機(jī)構(gòu)“反殺”。（相關(guān)報(bào)道：做空?qǐng)?bào)告參與者講述：我們是這樣調(diào)查瑞幸的）

　　雪湖資本 CEO 馬自銘在接受媒體采訪時(shí)表示，“瑞幸絕對(duì)不能代表整個(gè)中概股的情況，對(duì)于像愛(ài)奇藝、好未來(lái)這種非常優(yōu)質(zhì)的公司和優(yōu)質(zhì)的管理層，他們只要專心、誠(chéng)實(shí)地把自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)做好，完全不用理會(huì)境外做空機(jī)構(gòu)不根據(jù)事實(shí)、不根據(jù)數(shù)據(jù)、不根據(jù)邏輯的無(wú)端騷擾。”馬自銘說(shuō)。“昨晚（4 月 7 日）我們大幅加倉(cāng)了愛(ài)奇藝。”

　　事實(shí)上，做空機(jī)構(gòu)的行為不分“正邪”，完全是一種逐利的市場(chǎng)行為，根據(jù)做空標(biāo)的實(shí)際情況，既可能凈化市場(chǎng)，也可能傷害到好公司，關(guān)鍵在于做空的操作是否扎實(shí)，到底是真揭露問(wèn)題還是潑臟水。

　　那么，Wolfpack 對(duì)愛(ài)奇藝的這份指控，究竟能不能站得住腳？

　　愛(ài)奇藝被冤枉了嗎？

　　從報(bào)告看，愛(ài)奇藝受到的核心指控共三條。

　　一是虛增收入。Wolf 認(rèn)為愛(ài)奇藝從上市之前就開(kāi)始通過(guò)版權(quán)置換、虛增遞延收入、雙重會(huì)員、投資活動(dòng)貢獻(xiàn)、虛報(bào)收入等方式擴(kuò)大自己的營(yíng)收，甚至給出愛(ài)奇藝在 2019 財(cái)年虛增收入約 80 億-110 億，占總營(yíng)收 27%-44% 的結(jié)論。

　　二是虛增用戶。Wolf 認(rèn)為愛(ài)奇藝將 DAU（每日活躍用戶）數(shù)據(jù)夸大了 42% 到 60%，主要依據(jù)是實(shí)地調(diào)查、內(nèi)部數(shù)據(jù)、第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)和愛(ài)奇藝官方報(bào)告中的漏洞。

　　三是為了掩蓋夸大營(yíng)收而制造虛假開(kāi)支，包括費(fèi)用、內(nèi)容成本、投資支出等，以向?qū)徲?jì)師和投資者隱瞞欺詐行為。

　　目前，愛(ài)奇藝方面除了一個(gè)聲明外，還沒(méi)有對(duì)具體的問(wèn)題進(jìn)行回應(yīng)，燃財(cái)經(jīng)梳理了這些指控，一條一條來(lái)看看，愛(ài)奇藝到底有沒(méi)有被冤枉。

　　愛(ài)奇藝 2019 年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，公司全年?duì)I收 290 億人民幣，由會(huì)員服務(wù)、在線廣告服務(wù)、內(nèi)容分發(fā)和其他收入四部分構(gòu)成，而在 Wolfpack 的指控中，這四部分收入均存在問(wèn)題。

　　首先是會(huì)員服務(wù)，愛(ài)奇藝財(cái)報(bào)顯示，2019 年付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到 1.07 億，營(yíng)收 144 億元，ARPPU（每付費(fèi)用戶平均收益）11.2 元，意思是均攤到每個(gè)付費(fèi)用戶，每月在愛(ài)奇藝訂閱會(huì)員上花 11.2 元。

　　關(guān)鍵在于，用戶訂閱會(huì)員分兩種情況，一是單獨(dú)購(gòu)買，二是聯(lián)名會(huì)員，比如愛(ài)奇藝和京東、小米、攜程等合作伙伴的聯(lián)名會(huì)員，Wolfpack 認(rèn)為，愛(ài)奇藝的會(huì)員收入有水分，原因是把聯(lián)名會(huì)員的收入都算成自己的，沒(méi)有把應(yīng)該給合作伙伴分成的部分剔除，由此夸大了收入，同時(shí)將其合作伙伴的份額記為費(fèi)用，燒掉“虛假現(xiàn)金”避免引起懷疑。

　　通過(guò)對(duì)北上廣三大城市的 1563 人進(jìn)行取樣調(diào)查，Wolf 測(cè)算出聯(lián)名會(huì)員占比 31.9%，并由此給會(huì)員收入“擠水分”。針對(duì)這一點(diǎn)，信義資本分析師秋源俊二認(rèn)為愛(ài)奇藝的方法符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只是全額與凈額的區(qū)別，聯(lián)名會(huì)員是一種分銷方式，給合作方的分成記為銷售費(fèi)用。另外抽樣本身也有樣本太少、取舍邏輯不合理的問(wèn)題。

　　“你看看瑞幸的樣本有多少。”秋源俊二說(shuō)。在之前對(duì)瑞幸的做空?qǐng)?bào)告中，調(diào)查人員走訪了 45 個(gè)城市的 2213 家店，占瑞幸店鋪總數(shù)近一半，搜集了超過(guò)一萬(wàn)名顧客的兩萬(wàn)多張收據(jù)。相比之下，此次對(duì)愛(ài)奇藝的調(diào)查太單薄了。

　　對(duì)會(huì)員收入的另一項(xiàng)指控是虛增遞延收入，Wolfpack 聲稱拿到了愛(ài)奇藝附屬實(shí)體公司的信用報(bào)告，和這些報(bào)告對(duì)比，愛(ài)奇藝在 2015、2016、2017 三年報(bào)告給美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的遞延收入均有不同程度夸大。

　　但實(shí)際上，附屬實(shí)體的集合并不等于上市主體本身，里面有重合的部分，也有內(nèi)部交易，審計(jì)項(xiàng)目不同會(huì)導(dǎo)致數(shù)值差異，需要專業(yè)審計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行嚴(yán)格統(tǒng)計(jì)，不是查一下報(bào)告就能下判斷。

　　針對(duì)廣告收入，Wolfpack 根據(jù)國(guó)家工商總局的一些報(bào)告認(rèn)為愛(ài)奇藝在向 SEC 報(bào)告時(shí)故意夸大了自己的廣告收入，二者出入較大。對(duì)此，一位審計(jì)師認(rèn)為愛(ài)奇藝在此處造假的成本太高，風(fēng)險(xiǎn)太大，很容易被國(guó)家主管部門(mén)認(rèn)定為偷稅漏稅，也容易被 SEC 認(rèn)定為財(cái)務(wù)造假，更大的可能還是中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的適用性不同導(dǎo)致的統(tǒng)計(jì)差異。

　　愛(ài)奇藝部分收入來(lái)源于版權(quán)分發(fā)，做空?qǐng)?bào)告抓住其中的“版權(quán)置換”，認(rèn)為愛(ài)奇藝估測(cè)的單部劇集價(jià)值虛高，遠(yuǎn)超行業(yè)上限價(jià)，從而擴(kuò)大營(yíng)收。對(duì)此，秋源俊二也撰文指出，這個(gè)指控只關(guān)注到交易價(jià)格而忽略了賣出次數(shù)，指控很難成立。

　　最后是愛(ài)奇藝的對(duì)外投資，報(bào)告認(rèn)為，愛(ài)奇藝在對(duì)新愛(ài)體育的股權(quán)收購(gòu)中，以 7.96 億人民幣買下 32% 股權(quán)，但是在查閱交易方當(dāng)代明誠(chéng)的公報(bào)時(shí)，發(fā)現(xiàn)這筆交易只記錄為 3825 萬(wàn)元的現(xiàn)金投資，由此認(rèn)定愛(ài)奇藝通過(guò)內(nèi)幕交易獲得了 1.1 億美元非現(xiàn)金貢獻(xiàn)并計(jì)為遞延收入，以供管理層用來(lái)夸大營(yíng)收。

　　這是一項(xiàng)比較具體的指控，一位接近愛(ài)奇藝的人士對(duì)燃財(cái)經(jīng)表示，按照中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，現(xiàn)金投資會(huì)被計(jì)入注冊(cè)資本和資本公積兩個(gè)科目，股東其他形式的支持不會(huì)計(jì)入，且不體現(xiàn)在報(bào)表上，因此當(dāng)代明誠(chéng)并不需要披露愛(ài)奇藝對(duì)新愛(ài)體育增資時(shí)非現(xiàn)金出資的部分，但這筆非現(xiàn)金貢獻(xiàn)的確存在。

　　綜合以上指控，愛(ài)奇藝虛增收入很難成立，更多的還是一些統(tǒng)計(jì)口徑上的誤差和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適用上的問(wèn)題，目的很容易理解，即采用對(duì)公司自身有利的表述，美化財(cái)報(bào)，給投資者信心。

　　第二指控是，愛(ài)奇藝夸大了用戶人數(shù)，來(lái)自愛(ài)奇藝后端系統(tǒng)的數(shù)據(jù)與其聲稱的 DAU 數(shù)據(jù)互相矛盾，這些數(shù)據(jù)來(lái)源于兩家和愛(ài)奇藝有合作的廣告公司，將這些數(shù)據(jù)和之前愛(ài)奇藝官方公布的數(shù)據(jù)做對(duì)比，得出愛(ài)奇藝的實(shí)際移動(dòng) DAU 比該公司在 2019 年 10 月宣稱的 1.75 億平均移動(dòng) DAU 低了 60.3%。

　　“這里面可能存在非常多的統(tǒng)計(jì)口徑差異，內(nèi)部廣告平臺(tái)是定投還是散投，能不能反映真實(shí)的用戶數(shù)據(jù)，以及它的時(shí)間點(diǎn)是否特殊，要把爆款考慮進(jìn)去，以及統(tǒng)計(jì)周期長(zhǎng)短，是日活躍用戶數(shù)還是設(shè)備數(shù)，這些都有很大的區(qū)別，所以這個(gè)測(cè)算方法誤差會(huì)很大。”一位分析師告訴燃財(cái)經(jīng)。

　　另外一點(diǎn)遭人詬病，Wolfpack 使用了第三方機(jī)構(gòu)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)證明愛(ài)奇藝夸大用戶數(shù)，而多位受訪者認(rèn)為，第三方數(shù)據(jù)存在局限，無(wú)法反映愛(ài)奇藝后臺(tái)的真實(shí)數(shù)據(jù)。但有一點(diǎn)值得質(zhì)疑的是，報(bào)告稱愛(ài)奇藝公布的熱力圖存在邏輯問(wèn)題，可能有刷流量的嫌疑，燃財(cái)經(jīng)嘗試聯(lián)系了愛(ài)奇藝方面，對(duì)方稱正在排查。

　　“用戶數(shù)據(jù)不在審計(jì)范圍內(nèi)，美化的空間會(huì)稍大一點(diǎn)，但幅度不可能這么大。”上述分析師稱。

　　最后，Wolfpack 為了邏輯自洽，指控愛(ài)奇藝通過(guò)夸大支出來(lái)掩蓋營(yíng)收造假，主要方式是高溢價(jià)并購(gòu)和抬高內(nèi)容采購(gòu)價(jià)，前一個(gè)指控出現(xiàn)了事實(shí)錯(cuò)誤，后一個(gè)指控則明顯體現(xiàn)出不熟悉中國(guó)長(zhǎng)視頻網(wǎng)站的競(jìng)爭(zhēng)策略和采購(gòu)模式。

　　總而言之，這份做空?qǐng)?bào)告漏洞很多，大部分指控沒(méi)有足夠的證據(jù)，行業(yè)人士普遍認(rèn)為，這份報(bào)告不會(huì)對(duì)愛(ài)奇藝產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，如果愛(ài)奇藝能盡快就具體指控作出回應(yīng)，反而有很好的宣傳效果。

　　為什么是愛(ài)奇藝？

　　對(duì)愛(ài)奇藝的狙擊，也許早有預(yù)謀。

　　就在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布前幾天，愛(ài)奇藝因旗下節(jié)目的藝人使用問(wèn)題以及一些運(yùn)營(yíng)失誤頻頻登上微博熱搜，一時(shí)間遭遇口碑危機(jī)，且瑞幸自爆后，市場(chǎng)對(duì)中概股抱有一定的質(zhì)疑情緒，針對(duì)愛(ài)奇藝的做空?qǐng)?bào)告在此時(shí)公布，的確是一個(gè)很好的時(shí)機(jī)。

　　“很多做空機(jī)構(gòu)的做空?qǐng)?bào)告可能早就已經(jīng)寫(xiě)完，只是在等待一個(gè)好的時(shí)機(jī)來(lái)發(fā)布。做空哪個(gè)公司，這要看一個(gè)基本面，而什么時(shí)機(jī)發(fā)布，就要看消息面。”透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清說(shuō)。

　　到底什么樣的公司容易被做空？愛(ài)奇藝又為什么緊接著瑞幸被盯上？

　　況玉清認(rèn)為，一家公司的商業(yè)模式如果受到廣泛質(zhì)疑，就會(huì)有被做空的群眾基礎(chǔ)，為了使這個(gè)商業(yè)模式看起來(lái)成立，數(shù)據(jù)可能就需要夸大，就有了造假的動(dòng)機(jī)，所以投資者會(huì)天然不信任這類公司。第二，一家公司的基本面也要看它所處的環(huán)境，受疫情影響，美股指數(shù)下跌嚴(yán)重，但中概股還比較堅(jiān)挺，市值偏高，做空的獲利空間較大。

　　這兩點(diǎn)，愛(ài)奇藝都符合，也就成為做空機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

　　成立十年，虧損十年，這是愛(ài)奇藝無(wú)法回避的靈魂拷問(wèn)。燃財(cái)經(jīng)曾做過(guò)統(tǒng)計(jì)，自 2018 年以來(lái)新上市的新經(jīng)濟(jì)公司中，愛(ài)奇藝 2018 年凈虧損達(dá) 90.61 億，排名第四；2019 年前三季度虧損額達(dá) 78 億，排名第二。且從 2017 年至今，愛(ài)奇藝平均每個(gè)季度凈虧損 20 億元，從來(lái)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)過(guò)單季度盈利，是實(shí)打?qū)嵉奶潛p大戶。

　　從長(zhǎng)視頻行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，各家都期待的“塵埃落定”還看不到跡象，然而隨著行業(yè)紅利逐漸消失，用戶數(shù)量、ARPPU 進(jìn)入瓶頸，各家長(zhǎng)視頻網(wǎng)站的營(yíng)收增長(zhǎng)都趨于停滯，虧損無(wú)法收窄，盈利遙不可及。

　　在美股，愛(ài)奇藝被認(rèn)為是中國(guó)的 Netflix，但是像歸像，愛(ài)奇藝想變成 Netflix，需要跨越 ARPPU 差異的鴻溝。現(xiàn)在，經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和沉淀后，投資者們開(kāi)始對(duì)愛(ài)奇藝的商業(yè)模式失去信心。

　　“在我看來(lái)，由于短視頻業(yè)務(wù)的廣告效率非常高，所以商業(yè)模式要優(yōu)于長(zhǎng)視頻業(yè)務(wù)。”辰海資本合伙人陳悅天曾對(duì)燃財(cái)經(jīng)表示。他用 ROI 代表視頻網(wǎng)站的經(jīng)營(yíng)效率，R代表總收入，I指單 DAU 的固定成本，集中在內(nèi)容和寬帶上。

　　陳悅天通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，愛(ài)奇藝的I值非常高，現(xiàn)狀是每一個(gè) DAU 支付的成本和收入基本持平，甚至出現(xiàn)了虧損，愛(ài)奇藝如果尋求突破，需要探索更多除會(huì)員和廣告之外的商業(yè)模式。

　　這對(duì)目前的愛(ài)奇藝來(lái)說(shuō)太難了，財(cái)報(bào)顯示，以游戲、IP 增值授權(quán)、電商、直播、藝人經(jīng)紀(jì)等組成的“其他收入”只占 12.8%，對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)率太低，但付費(fèi)會(huì)員面臨付費(fèi)率和 ARPPU 值增長(zhǎng)停滯，廣告則大環(huán)境太差。

　　愛(ài)奇藝預(yù)計(jì)，2020 年第一季度的凈收入總額將同比2％ 至8％，這還是在疫情對(duì)視頻網(wǎng)站有利好的情況之下，可見(jiàn)愛(ài)奇藝目前的壓力有多大。美股市場(chǎng)會(huì)將愛(ài)奇藝和瑞幸做比較，同樣燒錢，同樣虧損，瑞幸離不開(kāi)砸錢發(fā)優(yōu)惠券，愛(ài)奇藝離不開(kāi)砸錢買內(nèi)容，看起來(lái)都像是“無(wú)底洞”。

　　從中概股來(lái)看，愛(ài)奇藝是為數(shù)不多的市值百億美金公司，目前股價(jià)維持在發(fā)行價(jià)附近，一直沒(méi)有大跌過(guò)，因此具備較大的做空獲利空間。

　　消息面上，全球疫情持續(xù)惡化，市場(chǎng)預(yù)期普遍悲觀，再加上瑞幸引發(fā)的中概股信任危機(jī)，使得美股投資者對(duì)這些燒錢擴(kuò)張、虧損不斷的公司看空，機(jī)構(gòu)在此時(shí)做空，即使證據(jù)不足，成功率會(huì)大得多。不出所料，發(fā)布報(bào)告后很快愛(ài)奇藝股價(jià)就遭遇跳水，盡管后來(lái)轉(zhuǎn)跌為升，但做空機(jī)構(gòu)在跳水時(shí)賣出，多少也能賺一點(diǎn)。

　　愛(ài)奇藝會(huì)是最后一個(gè)嗎？

　　Wolfpack 其實(shí)是一家勝績(jī)寥寥的做空機(jī)構(gòu)，2019 年 6 月 6 日，Wolfpack Research 發(fā)布對(duì)美國(guó)電信和技術(shù)公司 GTT Communications 的做空?qǐng)?bào)告，最后慘遭失利。2019 年 9 月 25 日，Wolfpack Research 又發(fā)布了對(duì) SGH 公司的做空?qǐng)?bào)告，由于沒(méi)有拿出令人信服的證據(jù)，最后亦是不了了之。

　　Wolfpack 此前也做空過(guò)中概股，2019 年 12 月 10 日發(fā)布做空趣頭條的報(bào)告，稱趣頭條存在欺詐行為。對(duì)此，趣頭條發(fā)布官方公告，指出該做空?qǐng)?bào)告嚴(yán)重失實(shí)，是由于該機(jī)構(gòu)對(duì)公開(kāi)數(shù)據(jù)的錯(cuò)誤引用，以及對(duì)趣頭條業(yè)務(wù)的多方面誤解。最終，做空并沒(méi)有對(duì)趣頭條造成實(shí)質(zhì)性影響。

　　從這次情況來(lái)看，該做空機(jī)構(gòu)對(duì)中概股在國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)模式存在一定認(rèn)知誤區(qū)，其專業(yè)度也受到多方質(zhì)疑，但選擇一個(gè)好的時(shí)機(jī)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，也能一定程度上影響股價(jià)走勢(shì)。現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)普遍關(guān)注中概股是否會(huì)被再次集中“獵殺”。

　　“接下來(lái)中概股會(huì)不會(huì)有做空潮？我覺(jué)得應(yīng)該不會(huì)太多，一個(gè)是本來(lái)中概股上市的公司也不多。另外一個(gè)是之前很多公司上市之后基本面不是很好，股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)比較差，現(xiàn)在做空的空間也不大。所以做空機(jī)構(gòu)可選擇的標(biāo)的其實(shí)并不多。”長(zhǎng)期關(guān)注美股的凡德投資有限公司總經(jīng)理陳尊德表示。

　　但目前來(lái)看，消息面上的負(fù)面預(yù)期較多，也不排除類似 Wolfpack 這樣的公司發(fā)布不客觀的做空?qǐng)?bào)告故意擾亂市場(chǎng)尋求機(jī)會(huì)，中概股還是要做好準(zhǔn)備。

　　“愛(ài)奇藝的管理層對(duì)這種做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，應(yīng)該是用數(shù)據(jù)說(shuō)話。針對(duì)做空?qǐng)?bào)告里面的每一個(gè)質(zhì)疑有理有據(jù)地進(jìn)行反駁。另外在經(jīng)營(yíng)上也要去做好應(yīng)對(duì)，以好的業(yè)績(jī)面對(duì)外界的質(zhì)疑。中概股里面出現(xiàn)一兩家公司財(cái)務(wù)造假，確實(shí)會(huì)對(duì)整個(gè)中概股的整個(gè)信譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面的影響，未來(lái)需要比較強(qiáng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)或是第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。”陳尊德說(shuō)。

　　打鐵還需自身硬，做空機(jī)構(gòu)不在乎“正邪”，只在乎是否有利可圖，他們會(huì)尋找每一個(gè)可能將公司一舉擊潰的弱點(diǎn)，瑞幸事件之后，中概股需要集體警惕。

　　*題圖及文中圖片均來(lái)源于視覺(jué)中國(guó)。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的做空瑞幸的机构，自己投资的爱奇艺也中枪，这回是冤枉？的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。

如果覺(jué)得生活随笔網(wǎng)站內(nèi)容還不錯(cuò)，歡迎將生活随笔推薦給好友。