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　　文表外表里，作者周霄（高級研究員），編輯 Reno，數據支持洞見數據研究院

　　3 月 3 日下午，京東發布 19Q4 財報。

　　財報顯示，京東 19Q4 營業收入 1706.8 億，同比增長了 26.6%；凈利潤達到 35.53 億人民幣。

　　這已是京東自去年同期以來，連續第四個季度盈利。財報發布當日，京東股票猛漲 12.44%，截止當日收盤達 43.3 美元，是 19 年以來的新高。

　　但將京東財報再仔細研讀后，我們發現一個問題：

　　若把 35.53 億凈利潤中剔除非經常性損，19 年 Q4 京東的持續性經營利潤反而是虧損 3.89 億。可以說，京東這次的財報數據，并沒能真正反映出企業的主營業務經營狀況。我們從下面三個方面來抽絲剝繭。

　　35. 53 億元的凈利潤，是從哪來的？

　　19Q4 財報中，京東也披露了長期資產處置以及長期投資的公允價值變動數據。數據顯示：其 35.53 億元的凈利潤中，有 8.14 億源于長期資產處置收益，另有 42 億元來自長期投資的公允價值變動。

　　也就是說，京東 19Q4 比去年同期多賺的 84 億利潤中，有 47% 源于這種非經常性損益，19 全年甚至有 63% 的利潤來源于此。而這種數目巨大的非經常性損益，會很大程度上拔高凈利潤，從而起到利潤粉飾作用。

　　事實上，這種利用非經常性損益拔高利潤的“財技”，在上市公司的財報中并不少見，我們這里不對這種做法作任何評判。但需要注意，這種利潤的“虛假繁榮”會帶來一個問題：賬面的盈利是不可持續的。

　　就好像一家持續虧損的連鎖火鍋店，老板賣掉了一臺運貨車和一家店面，并將這些收益計入整體盈利。雖然從賬面看，火鍋店開始盈利了，但這樣的盈利不是顧客帶來的，與店面慘淡的實際經營情況并不相符。況且，老板不見得每個季度都有店面、車可賣，如果下一季度持續虧損又無可再賣，虧損的窟窿就不能再填。

　　來仔細看 19Q4 京東的利潤構成：下圖中黃線代表實際經營的利潤情況，藍色為凈利潤，橙色是此類賣車賣店的非經常性損益。19Q4，非經常性損益大于凈利潤，兩者相減，京東持續性經營利潤實際上是負值。

　　這種“變賣家產”的財務粉飾在京東的財報中并不少見，比如 19Q1 的非經常性損益也高的嚇人，此外 18Q3、17Q4、17Q2、16Q4、16Q2 等季度的非經常性損益均大于凈利潤值。

　　除了“變賣家產”外，京東還在這一季度壓縮了管理和研發費用。根據財報，其研發費用占營收比在這一季度下降至 2.1%，是八個季度以來的最低值；管理費用占營收比也下調至 0.9%，從下圖中也可看出是歷年以來的較低水平。

　　一邊賣房賣地，一邊省吃儉用，京東為了維持賬面的盈利可謂煞費苦心。但問題來了，已經從 19Q1 開始連續三個季度保持持續性經營凈利潤盈利的京東，為何在 19Q4 又陷入了虧損泥潭？

　　京東的錢都花在哪里了？

　　答案是京東目前正大力推進的社交電商平臺——京喜。

　　2019 年 9 月 17 號，“京東拼購”APP 正式更名為“京喜”，是以微信為主要載體，利用拼購低價和社交玩法打造的社交電商平臺，也可以說是“京東版拼多多”。為了京喜迅速獲客、在 2019 年炙手可熱的電商下沉市場分到一杯羹，京東于 19Q4 大力投入營銷費用，燒了不少錢。

　　雙十一期間，京喜推出百億補貼，對標拼多多，并上線超過億件一元爆款商品。12 月 30 日，京喜又開啟年貨節，推出大量低價爆款商品，并在此期間推出又新一期“超級百億補貼”計劃。

　　此類燒錢從財報數據中也可略窺一二：19Q4 京東營銷費用逾 82 億元，相當于上一季度的 1.85 倍，是去年同期的 2.36 倍之多；營銷費用占營收比從 19Q3 的 3.3% 激增至 4.8%。這相當于京東每收入 1000 元，要比以往多花 15 元的廣告費，況且其總營收已逾 1706 億，這一季度多花了超過 37 億廣告宣傳費用。

　　京喜的下沉驚喜和增長隱憂

　　那么，19Q4 京東為對剛拼多多燒進去的錢，又產生了多少經濟效益？

　　同為老牌電商平臺，相比淘寶，由于京東主打的電子 3C 產品更新換代周期長、客單價高等等因素，其新用戶增長情況常常不容樂觀。18Q3，京東用戶數首次出現負增長，財報發布當日，股票一度下跌 8.32%；此后 18Q4 也僅增加了 10 萬新用戶、19Q1 新用戶增長 520 萬人次。

　　然而，19Q4，京東活躍用戶數攀升至 3.62 億人，用戶數較上季度迅速增長 2760 萬人，增長幅度達到 12 個季度以來的最大值，相當于一個季度干了前三個季度的活兒。根據官方披露，這一季度新增用戶中超過七成來自三到六線城市。粗略估計，19Q4 京喜的大力推進帶來了 1932 萬名新用戶，比以往 7 個季度的整體用戶增長數都要高。

　　此外，同樣得益于京喜的強勢增長，19Q4 京東新用戶獲客成本僅為 298 元，是 18Q1 以來的最小值。（圖中可觀觀察到 18Q3、Q4 獲客成本數據有所不同，源于這兩個季度的新用戶出現負增長和增長停滯）

　　然而，我們認為京喜在這一季度的強勢拉新或許并不完全意味著京東在下沉市場的大獲成功。畢竟截止 19 年底，京喜才剛剛推出三個多月，處于“從 0 到1”的迅速成長期。

　　并且我們發現，即便在這種剛開始大口吃紅利的增長階段，京東的獲客效率還是不如拼多多。所以京喜或許只是給了一個“小驚喜”，之后其增長能否持續還未可知。

　　19Q4，京東的新用戶獲客成本空前下降至 298 元，但仍遠高于拼多多 19Q3 的水平，是其獲客成本的 2.29 倍。從客單價看，京東 2019 年為 5761 元，相較 2018 年增長了 269 元，但 2018 該增長數據為 1067 元，2017 為 281 元，2019 年度京東的客單價有所上漲，但增長幅度低于前兩年水平。而拼多多客單價雖然較京東低很多，但僅在兩年內就完成了超過三倍的增長，不論是獲客還是變現，京東在下沉市場的經濟效率或許并不如拼多多。

　　這也從側面說明了，京喜帶來的新用戶消費金額更低，一定程度上拖慢了京東客單價的增長。從長期看，如果京喜獲得的“低客單價用戶”不能逐漸轉化為京東的“高客單價用戶”，那么京東此次對下沉市場的探索或許是低效的。

　　舉個簡單的例子：為吸引消費者，商場在門口開了一家小吃店，小吃便宜還送飲料，顧客絡繹不絕。但對商場來說，如果這些食客最終沒有走進商場消費更高價的商品，小吃店的功能就僅僅是賣低價零食，并沒有為商場引流帶來更大的收益，其經濟效率實際上很低。

　　從獲客成本和客單價的比較中可以看出，年齡不足半歲的京喜不僅在拉新層面花了更多的錢，這些新來的用戶花的錢也不見得更多。京東在下沉市場的經濟效率實際上不如拼多多。

　　小結

　　比起淘寶拼多多搭建市場賺中介管理費的生意，京東自營賣貨似乎一直勞心勞力卻賺不來多少錢。對京東來說，投資者們一邊口頭理解 “自營電商的確毛利低”，一邊看到財報不賺錢就迅速跑路。這或許能解釋京東為什么在財報中反復利用非可持續性利潤粉飾太平、假裝增長，但仍顯無趣。

　　京喜的誕生似乎為京東的用戶數據增添了更多新的活力，但活力背后是真金白銀的代價。作為探索下沉市場的新生態，京喜相較于拼多多的高獲客、低客單價讓人不免擔憂：這個電商下沉的新蛋糕，京喜還能分到多少？會不會到頭來卻是庸庸碌碌，勞而無功？（本文首發鈦媒體）

總結

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