文|易牟

來源 | 螳螂財經(jīng)（ID:TanglangFin）

近日，海爾電器（1169.HK）發(fā)布了2019年財報，全年實現(xiàn)營收758.8億元，同比減少0.6%，凈利潤73.51億元，同比增加91.2%，但是如果剔除非經(jīng)常性損益，歸母凈利潤只有61.92億，同比下跌18.16%。

對于海爾電器來說，這兩年有些不尋常。

一方面，白色家電行業(yè)整體增長乏力，地產(chǎn)銷售增速回落，空調(diào)價格戰(zhàn)狼煙四起，海爾能否乘勢拉大優(yōu)勢？另一方面，私有化退市的消息始終縈繞在側(cè)，海爾智家尚未有詳細方案拿出來，外界普遍關(guān)注。

一、行業(yè)環(huán)境低迷，在細分環(huán)境中尋增量

由于歷史發(fā)展原因，海爾電器類業(yè)務(wù)一共有兩個上市公司，一個是在內(nèi)地A股上市的海爾智家（600690.SH，原名“青島海爾”），一個是赴港上市的海爾電器（1169.HK）。

在股權(quán)架構(gòu)上，海爾電器為海爾智家持股45.64%的H股子公司，主要負責(zé)國內(nèi)洗衣機、熱水器、凈水器的制造以及內(nèi)銷渠道分銷業(yè)務(wù)，而國內(nèi)冰箱/空調(diào)等產(chǎn)品制造以及海外家電產(chǎn)業(yè)則歸屬于海爾智家。

從財報來看，海爾電器的營收一共分為三大類：

1、洗衣機

2019年，該業(yè)務(wù)的營收為234.04億元，同比增長8.9%，主要是因為海爾的智聯(lián)網(wǎng)布局和搭建衣聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的戰(zhàn)略，通過線上與線下的融合，高端上攻打法，推動了銷量的增長。

根據(jù)中怡康發(fā)布的報告顯示，海爾電器的洗衣機業(yè)務(wù)在線上和線下獲得的份額都是第一，其中線下渠道市場占有率達到36.3%，同比增長2.77個百分點，線上渠道市場占有率達到36.3%，同比增長1.95個百分點。

在具體產(chǎn)品上，高端品牌卡薩帝保持全年接近15%的增速，占洗衣機的營收份額提升到了10%以上，針對年輕消費者并主打性價比產(chǎn)品的統(tǒng)帥品牌全年實現(xiàn)30%以上的增速，銷售份額提升至8%以上。

從行業(yè)內(nèi)的趨勢來看，洗衣機的增量市場其實并不大，但是它的邏輯卻和智能手機差不多，在存量市場的競爭中，巨頭顯然更有實力，并且會逐漸呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展特點。

以洗衣機來說，大容量洗、洗干一體、洗烘一體、殺毒消菌、母嬰、獨居、小家庭、壁掛式洗衣機等等……這些都是存量市場下，更深入到用戶層面的需求探索，以小熊電器、蘇泊爾等為代表的小家電，也都是從細分領(lǐng)域內(nèi)成長起來的。

2、熱水器和凈水機

2019年，該營收為87.54億元，同比增長8.8%，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，燃氣熱水器收入增幅超過20%，而卡薩帝品牌的熱水器增幅超過了30%。

根據(jù)中怡康監(jiān)測數(shù)據(jù)，2019年海爾熱水器行業(yè)份額分別達到20.5%和21.4%，同比提升2.39和2.15個百分點。主打高端市場的卡薩帝熱水器業(yè)務(wù)實現(xiàn)超過30%增長，主打年輕消費者的Leader實現(xiàn)超過10%增長。

從份額變化來看，海爾電熱水器2019年零售額市場占有率為29.58%，高出行業(yè)第二名3個百分點，較同期上升2.38個百分點。燃氣熱水器保持了高速增長，收入增幅超過20%，銷售額市場占有率達到了11.64%，較2018年提高了2.08個百分點。

值得一提的是，2019年海爾電器與42家國內(nèi)TOP100的地產(chǎn)公司達成了合作，其中新增23家，從地產(chǎn)項目體現(xiàn)收入增幅達44%。

為什么要提到這一點呢？

眾所周知的原因，熱水器和凈水機業(yè)務(wù)對房地產(chǎn)的依賴度比較大，在過去，地產(chǎn)商是不怎么喜歡搞精裝修的。一方面，國內(nèi)的炒房者眾多，新樓盤的居住比例并不高。另一方面，相對于精裝修來說，毛胚的首付比例較低，即便是剛需購房者也更青睞。

種種原因結(jié)合，開發(fā)商更愿意盤活手里的資金用來買地和新建樓盤，以更短的樓盤周期來攥取更多的利潤。

但是近些年，中國地產(chǎn)進入白銀時代，暴利現(xiàn)象也逐漸退潮，2018年下半年開始，在很多地方樓市更是出現(xiàn)了衰退跡象，以前被開發(fā)商看不上的室內(nèi)裝修，也開始體現(xiàn)出了利潤，這個時候，與地產(chǎn)商的合作就是一個巨大的增量市場。

2019年，海爾電器在工程端上的收入規(guī)模是8.4億，而中國地產(chǎn)精裝熱水器的滲透率僅為30%，隨著地產(chǎn)商的“精裝化”，未來市場的潛力巨大。

3、渠道服務(wù)

2019年，該業(yè)務(wù)的營收為664.7億元，同比降低2.3%的降幅。

從渠道能力上來看，據(jù)中怡康線下數(shù)據(jù)，冰箱零售份額提升1.4個百分點，洗衣機份額提升2.77個百分點，空調(diào)份額提升0.78個百分點，熱水器份額提升2.4個百分點。在電商端，銷售收入200億元，同比增幅約20%，占渠道服務(wù)分部收入的比重約30%，冰箱、洗衣機和熱水器的在線零售份額增長均超2個百分點。

2019年，白色家電行業(yè)整體呈現(xiàn)出疲弱態(tài)勢，電商下沉是一個行業(yè)趨勢，從海爾電器的策略來看，“螳螂財經(jīng)”了解到它一直在推進5+7+N智慧家庭轉(zhuǎn)型，以及專賣店渠道在營銷網(wǎng)、信息網(wǎng)、物流網(wǎng)和服務(wù)網(wǎng)的四網(wǎng)融合。同時，通過智家App促進在線線下渠道融合，利用電商渠道進入下沉市場。

4、戰(zhàn)略投資

戰(zhàn)投業(yè)務(wù)即日日順物流，這一部分實際上在財報中沒有體現(xiàn)，但是作為該公司的一項輔助業(yè)務(wù)，可以說一下。

2019年，家電行業(yè)在線市場零售額規(guī)模高達3108億元，同比增長4.2%，在線滲透率達到38.7%。比如天貓平臺，日日順主要負責(zé)提供大件家電倉儲、運送、裝配、最后一公里及逆向一體化服務(wù)。

大家都知道，家電物流以大件為主，而且對運送和配送有比較高的要求，重要的是庫存周期和倉庫到用戶之間的時間問題。

2019年，日日順將電商的33個庫存?zhèn)}降為7個庫存?zhèn)}庫，搞出了一個“統(tǒng)倉統(tǒng)配”，即提供多批次小批量到鄉(xiāng)鎮(zhèn)的服務(wù)，用日日順物流的網(wǎng)絡(luò)，替代了原來分散于海爾專賣店網(wǎng)絡(luò)的倉庫和配送體系。

在這種模式下，日日順物流去掉了56個中間倉，從工廠到中心倉到統(tǒng)倉直接到用戶，截止2019年12月31日，日日順物流在全國布局26個前置倉、7個集貨倉、33個始發(fā)倉、100個過站倉，合計管理倉儲面積達500萬平方米，6000個送裝網(wǎng)點。

除此之外，日日順還發(fā)展社會化家電業(yè)務(wù)，2019年收入同比增長35%，小米、創(chuàng)維、格蘭仕等知名品牌位列前十大服務(wù)客戶。除此之外還有小牛、雅迪、新日、五羊—本田等家國內(nèi)知名電動車廠商提供服務(wù)。

相比來說，它的作用不是為公司賺多少錢，畢竟再厲害也比不過幾大物流巨頭，但是這對于海爾未來的毛利率增長以及用戶體驗，應(yīng)該是一個重要的助推作用。

二、私有化成謎，2020年或全面回A

2020年，受到宏觀環(huán)境的影響，家電行業(yè)應(yīng)該是比較難受的，在2019年的年報中海爾電器也提到了私有化一事，那么這個是怎么回事呢？

該事件起源于2019年12月12日，海爾智家發(fā)布公告，稱公司正在初步探討私有化海爾電器的方案，可能將通過換股的方式進行，如該交易實施完成，海爾電器將在香港聯(lián)交所主板終止上市。

海爾電器，為何要退市？

前面我們就說了，海爾電器是被海爾智家持股45.64%的H股子公司，負責(zé)的是國內(nèi)洗衣機、熱水器、凈水器的制造以及內(nèi)銷渠道分銷業(yè)務(wù)，其余的則是歸海爾智家。

這就相當于，一類業(yè)務(wù)在同一公司中，卻被兩個主體經(jīng)營。

復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)的設(shè)立，導(dǎo)致海爾過往經(jīng)營中一致性受到鉗制，經(jīng)營和利益不太協(xié)調(diào)，主要體現(xiàn)在兩個方面：

1、海爾智家的股東無法完全分享洗衣機、熱水器這兩部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的利潤與現(xiàn)金流回報。比如，海爾智家前期因股權(quán)架構(gòu)問題現(xiàn)金流較為緊張，因此股權(quán)融資較多，并且影響了分紅率。

以2019年中報數(shù)據(jù)來看，若剔除海爾電器并表部分，海爾智家賬面現(xiàn)金及等價物（現(xiàn)金+凈票據(jù)+理財）約150億元，而有息負債則達到364億；而海爾電器擁有現(xiàn)金215億卻無有息負債。因此海爾智家2018年出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債、D股發(fā)行等數(shù)次股權(quán)融資，致使股東利益被攤薄。

2、兩個平臺間存在較多復(fù)雜的內(nèi)部交易結(jié)算。例如KA銷售由海爾智家負責(zé)財務(wù)結(jié)算，自有渠道（專賣店）則由海爾電器負責(zé)，物流業(yè)務(wù)在海爾電器旗下。因此公司需要平衡各個平臺的股東利益，存在一些利益不一致現(xiàn)象。

3、兩個平臺擁有各自管理團隊，過去存在一些管理職能重疊或權(quán)限沖突問題，在經(jīng)營層面上極其拖慢了經(jīng)營效率，鉗制了公司的發(fā)展。

一系列的情況，導(dǎo)致了一個現(xiàn)象：一直以來，家電三巨頭美的、格力、海爾中，海爾的ROE（凈資產(chǎn)收益率）在三者中最低，過去5年，海爾智家的分紅率均僅在30%，顯著低于美的集團與格力電器，與家電龍頭高ROE能力、高現(xiàn)金流能力不符，銷售凈利率、經(jīng)營費用等情況也遠不如另外兩家更高效。

不僅如此，2018年美的集團私有化小天鵝，不僅拓寬了銷售渠道還完善了品牌矩陣，格力電器也在積極進行股改補齊公司治理、股權(quán)激勵上的短板，兩家公司不斷整理名下資產(chǎn)、完善公司治理結(jié)構(gòu)。

無疑，如果一直放任這一情況，對海爾的紅海競爭之路肯定是不利的。

于是，海爾先是它先是把公司主體從“青島海爾”更名為“海爾智家”，算是標明了智能家電的決心，然后則是探討私有化海爾電器的可能性，整理海爾智家下的產(chǎn)品線和解決因不同平臺帶來利益不一致性的困境，想辦法減少不必要的內(nèi)部摩擦成本，讓公司的治理更有效率。

那么，什么時候私有化是比較可能的呢？

“螳螂財經(jīng)”易牟認為，此事已經(jīng)被提上了日程，2020年由于外界因素，其實算是一個緩沖點，當前全球股市低迷，港股市場更是跌穿了2019年的低點，恒生指數(shù)也持續(xù)走低，這對于私有化退市來說是有利的，這一動作大概率將在本年度完成。

若成功通過私有化方案，統(tǒng)一為一個上市平臺，將解決過去公司治理層面的諸多弊端，公司將完全擁有海爾電器賬面現(xiàn)金資產(chǎn)的支配權(quán)，現(xiàn)金流狀況有望得到重大改善。

結(jié)語

對于海爾電器的表現(xiàn)，目前國際評級機構(gòu)和投行給出的態(tài)度不一，如匯豐下調(diào)了目標價，而野村維持買入評級。

由于私有化預(yù)期，對于整個海爾集團來說，這是一個利好消息，海爾電器的現(xiàn)金流也有更多的用武之地，但是從換股等舉措來看，更多的則是要等到海爾智家4月30日的年報披露，我們在此時已經(jīng)可以將之視為母公司的一部分。

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總結(jié)

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