香帅的北大金融学课笔记16 -- 公司决策
香帥的北大金融學(xué)課筆記 – 公司決策
一、財(cái)務(wù)報(bào)表
1、財(cái)務(wù)報(bào)表基礎(chǔ)：三張表
1）資產(chǎn)負(fù)債表
- 資產(chǎn)：個(gè)人資產(chǎn)有房產(chǎn)、股票、債券、理財(cái)產(chǎn)品、黃金、現(xiàn)金、投資項(xiàng)目等。正確的排列順序是按照資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)排。現(xiàn)金放最前面，房產(chǎn)這種最不容易變現(xiàn)的固定資產(chǎn)排在后面。排在最后的是無(wú)形資產(chǎn)，比如個(gè)人聲譽(yù)、才華、技能等等。財(cái)務(wù)報(bào)表也是一樣，現(xiàn)金、銀行存款、金融資產(chǎn)、廠房機(jī)器、商譽(yù)，都屬于企業(yè)的資產(chǎn)。
如果是一個(gè)制造業(yè)企業(yè)，它可能有廠房、機(jī)器這些東西，它的固定資產(chǎn)的比例很有可能會(huì)比較高。而對(duì)于那些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可能是人力資本、知識(shí)產(chǎn)權(quán)這些無(wú)形資產(chǎn)會(huì)比較高。一個(gè)企業(yè)輕資產(chǎn)或重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，其實(shí)就是通過(guò)看資產(chǎn)負(fù)債表看出來(lái)的。 - 負(fù)債：個(gè)人的所有資產(chǎn)和所有的負(fù)債權(quán)益是恒等的。自己的錢是權(quán)益類；從銀行、信用卡里借的，這就是負(fù)債類。公司如發(fā)行股票或者自有資金屬于權(quán)益類；銀行貸款、發(fā)行債券屬于負(fù)債類。按照負(fù)債的緊急程度，最急著要還的那些錢，像短期負(fù)債，把它放在前面。
看企業(yè)的合適的負(fù)債率。第一點(diǎn)，橫向看，看行業(yè)平均值，不同的行業(yè)有不同的負(fù)債率。房地產(chǎn)這種行業(yè)，因?yàn)榈盅浩繁容^多，所以負(fù)債經(jīng)營(yíng)的可能性比較高，負(fù)債率較高。但是像那些輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的服務(wù)型企業(yè)，它們的負(fù)債率相對(duì)會(huì)比較低，所以要跟它的行業(yè)平均值來(lái)比較。第二點(diǎn)，縱向看，就區(qū)分經(jīng)濟(jì)上行期還是經(jīng)濟(jì)下行期。在經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候，錢也比較“便宜”，這時(shí)候增加負(fù)債率，其實(shí)是對(duì)自己的公司有好處的。經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)比較困難，這時(shí)候，負(fù)債率過(guò)高就會(huì)可能成為壓死駱駝的最后一根稻草。 - 資產(chǎn)規(guī)模幻覺(jué)：很多企業(yè)、家庭，都有一種幻覺(jué)叫資產(chǎn)規(guī)模幻覺(jué)，特別喜歡看到自己的資產(chǎn)規(guī)模有一個(gè)很大的數(shù)字。但是他們往往只關(guān)注了自己的資產(chǎn)，忽略了負(fù)債，所以我們要把資產(chǎn)負(fù)債表作為一個(gè)整體來(lái)看。
2）利潤(rùn)表/損益表
- 凈利潤(rùn)：總收入減去總支出就是凈利潤(rùn)。企業(yè)的收入可以分成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和營(yíng)業(yè)外收入；對(duì)應(yīng)于個(gè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入就像工資收入，營(yíng)業(yè)外收入就像房租收入、投資收入等等。支出可以分為成本，比如工資、原料、銷售費(fèi)用等等，還有營(yíng)業(yè)外支出；家庭的必須支出，比如房貸、車貸、伙食交通費(fèi)、孩子學(xué)費(fèi)，這些算主營(yíng)業(yè)務(wù)支出。奢侈品消費(fèi)、旅游、娛樂(lè)，這些可以算作營(yíng)業(yè)外的支出。
- 收入支出結(jié)構(gòu)：對(duì)于個(gè)人，工資收入占總收入越大，你離財(cái)務(wù)自由就越遠(yuǎn)，財(cái)務(wù)自由度越高，這個(gè)占比越低。對(duì)于企業(yè)，收入和支出主要都是來(lái)自于主營(yíng)業(yè)務(wù)的是好企業(yè)。那種營(yíng)業(yè)外收支占比很大的企業(yè)，從財(cái)務(wù)的角度講，一般都是多少有點(diǎn)貓膩的。
現(xiàn)金流量表
- 利潤(rùn)表和現(xiàn)金表有一些不一樣，利潤(rùn)表實(shí)施的是權(quán)責(zé)發(fā)生制，即使是沒(méi)有實(shí)際發(fā)生的金額，也會(huì)被計(jì)入到利潤(rùn)里面。現(xiàn)金流量表一定是實(shí)際發(fā)生的金額。說(shuō)白了就是，現(xiàn)金流量表不管你賬面的利潤(rùn)是多少，它只管你到手的錢是多少，出去的錢是多少。舉個(gè)例子，比如說(shuō)一般租房的時(shí)候，我們都是押一付三，所以你每個(gè)季度初得準(zhǔn)備一筆錢，付出去。所以在這個(gè)月的時(shí)候，你的現(xiàn)金流量表就很難看，會(huì)感到日子很難受。后面兩個(gè)月，因?yàn)槟悴挥迷俑斗孔饬?#xff0c;所以你的現(xiàn)金流一下子就變得寬松了，日子就好過(guò)很多。但這些情況不會(huì)反映在利潤(rùn)表里，因?yàn)樵诶麧?rùn)表上，你每個(gè)月的房租還是一樣的，沒(méi)有受到影響。
- 利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表都是關(guān)于流量的，側(cè)重點(diǎn)不同。一個(gè)重點(diǎn)討論的是經(jīng)營(yíng)能力，一個(gè)側(cè)重考慮的是流動(dòng)性。所以在理想狀態(tài)下，一個(gè)主業(yè)很單純，應(yīng)收或者應(yīng)付賬款也很適度，也不追求過(guò)度擴(kuò)張的企業(yè)，現(xiàn)金流和利潤(rùn)應(yīng)該呈現(xiàn)出高度相關(guān)或者一致的局面。那么如果利潤(rùn)表和現(xiàn)金流出現(xiàn)大規(guī)模背離的情況，這種企業(yè)就值得我們大大地打一個(gè)問(wèn)號(hào)了。
2、盈利操縱：凈利潤(rùn)可能是個(gè)泡沫
利潤(rùn)修飾之洗桑拿
一家公司年虧損了1個(gè)億，這家公司在銀行有1.6億的貸款，公司在賬上有一幢價(jià)值3000萬(wàn)的樓。公司先和銀行簽一份合同，把一幢價(jià)值3000萬(wàn)的樓作價(jià)1.6億賣給銀行，把原來(lái)1.6億的貸款給還上了。接著，再跟銀行簽一個(gè)合同，把這幢1.6億的樓從銀行手里買過(guò)來(lái)，但是，房款先欠著。原來(lái)欠銀行1.6億貸款，現(xiàn)在欠銀行1.6億的房款，債務(wù)關(guān)系完全沒(méi)有變化。但是，財(cái)務(wù)報(bào)表卻實(shí)現(xiàn)了華麗的轉(zhuǎn)身。3000萬(wàn)的一幢樓，一倒手在報(bào)表上就記成了1.6個(gè)億，在賬面上獲得了1.3億的利潤(rùn)，這樣一來(lái)，本來(lái)賬面上1個(gè)億的虧損就瞬間變成了3000萬(wàn)的凈利潤(rùn)。這樣兩張A4合同的紙就不費(fèi)吹灰之力地扭虧為盈了。
存貨資產(chǎn)，如果進(jìn)行減計(jì)，就會(huì)影響到當(dāng)年的利潤(rùn)。所以經(jīng)常會(huì)有公司，一直不減計(jì)，等到某一年忽然減計(jì)，通過(guò)這一年的大虧損，使得其它年份的利潤(rùn)看起來(lái)比較光鮮。
利潤(rùn)修飾之寅吃卯糧
- 挪移收入：一個(gè)公司跟某客戶的年均銷售額度是5000萬(wàn)元，利潤(rùn)1000萬(wàn)。今年，這個(gè)公司說(shuō)，希望把盈利做大，它就可以去和銷售商把明年的合同合到今年。在利潤(rùn)表上一看，收入馬上變成一個(gè)億，利潤(rùn)也就變成了2000萬(wàn)。當(dāng)然，這個(gè)股價(jià)就會(huì)嗖嗖地往上漲了。
- 挪移費(fèi)用：折舊就是你花1000萬(wàn)買一個(gè)機(jī)器設(shè)備，可以用5年。那么每年你應(yīng)該折舊掉200萬(wàn)，公司只要稍微調(diào)整一下固定資產(chǎn)的折舊年限。比如說(shuō)5年的，我把它延遲到10年，每年折舊費(fèi)用就從200萬(wàn)變成了100萬(wàn)，利潤(rùn)自然就上去了100萬(wàn)。
- 這一年的利潤(rùn)不好，就去變賣資產(chǎn)，也就是去增加一次性的非營(yíng)業(yè)收入，讓這一年的利潤(rùn)表好看，這叫做非經(jīng)常性損益。
利潤(rùn)操縱的會(huì)計(jì)邏輯：權(quán)責(zé)發(fā)生制
利潤(rùn)表編制時(shí)的一個(gè)原則是權(quán)責(zé)發(fā)生制。不管賺的錢有沒(méi)有收回，只要權(quán)利和責(zé)任已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，就要把它記錄在案。所以，權(quán)責(zé)發(fā)生制下，賬面上有利潤(rùn)跟實(shí)際上賺不賺到錢，是非常不一樣的。
一個(gè)特別極端的例子。一個(gè)公司，它有100萬(wàn)利潤(rùn)，而這100萬(wàn)利潤(rùn)全部都是應(yīng)收賬款，就意味著錢沒(méi)有回來(lái)。但按照稅法規(guī)定，還是得繳納25%，也就是25萬(wàn)的所得稅。你不但沒(méi)拿到錢，反而支出了25萬(wàn)塊錢。如果一個(gè)公司把自己的利潤(rùn)這么公布出來(lái)的話，作為普通投資者，你根本就沒(méi)有意識(shí)到它到底是已經(jīng)實(shí)際到了口袋里的錢，還是那種遙遙無(wú)期的應(yīng)收賬款。
如何識(shí)別公司“真面目”
- 首先，報(bào)表一定要看整體。財(cái)務(wù)報(bào)表有三張，就是資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表。普通投資者一般最愛(ài)看的就是利潤(rùn)表，而且是摘里面的一兩個(gè)科目看一下。這三張表，其實(shí)是一個(gè)自洽的，而且是平衡的整體。一個(gè)地方的變動(dòng)，一定會(huì)引起另外一個(gè)地方的變動(dòng)。比如說(shuō)挪移費(fèi)用、給資產(chǎn)洗澡、美顏利潤(rùn)這些行為，一定會(huì)在現(xiàn)金流量表，或者資產(chǎn)負(fù)債表上顯露出來(lái)。所以，看財(cái)報(bào)最重要的一點(diǎn)就是要看異常點(diǎn)。
- 什么叫異常點(diǎn)？一個(gè)是縱看，就是這一年是不是和其它年份突然顯示得非常不一樣，比如這一年的利潤(rùn)特別地好，或者費(fèi)用特別地高，這都叫異常。二是橫看，這一年這個(gè)公司和這個(gè)行業(yè)其它的公司相比，是不是很不一樣。如果太異常，就不要去動(dòng)手了。
- 普通人看利潤(rùn)，高手看現(xiàn)金流。現(xiàn)金流是按照收付發(fā)生制來(lái)的，就是我不管你是不是有利潤(rùn)，有費(fèi)用，我只看你進(jìn)了多少錢，出去了多少錢，凈現(xiàn)金流是多少。比如巴菲特，最愛(ài)看的就是現(xiàn)金流。
3、專業(yè)地看“現(xiàn)金流”
現(xiàn)金流的重要性
利潤(rùn)是企業(yè)的命門，但在市場(chǎng)上，存在著一些所謂奇怪的公司，長(zhǎng)期沒(méi)有利潤(rùn)，也可以活得很滋潤(rùn)。像美國(guó)的亞馬遜，從1997年上市，二十多年的時(shí)間，一直是零利潤(rùn)，甚至是負(fù)利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)的，但是股價(jià)卻漲了200多倍。還有我們熟悉的很多獨(dú)角獸企業(yè)，比如滴滴、摩拜單車等，絕大部分的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，都是沒(méi)有利潤(rùn)的。但是這些企業(yè)卻被市場(chǎng)給予了很高的估值。雖然它們沒(méi)有利潤(rùn)，但是，都有巨大的現(xiàn)金流。現(xiàn)金流像我們?nèi)梭w的血液，你只要失血過(guò)多，就會(huì)有生命的危險(xiǎn)。現(xiàn)金流枯竭，對(duì)一個(gè)企業(yè)是致命的。
利潤(rùn)是權(quán)責(zé)發(fā)生制，所以容易被處理和操縱。一個(gè)投資高手去看企業(yè)是不是健康的時(shí)候，就喜歡去看現(xiàn)金流量表，來(lái)觀察現(xiàn)金流。
三種現(xiàn)金流
以摩拜單車為例，一個(gè)企業(yè)到底有哪些主要的現(xiàn)金流。
- 籌資性現(xiàn)金流：最開(kāi)始做摩拜單車的時(shí)候，企業(yè)家創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)什么收入都沒(méi)有。摩拜單車當(dāng)時(shí)是從“投資人爸爸”手里融了資，所以他們有了現(xiàn)金流。這種現(xiàn)金流就叫籌資性現(xiàn)金流。
- 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流：接下來(lái)，摩拜單車開(kāi)展業(yè)務(wù)，收取押金，還有每次用車都收取一定的費(fèi)用。這些都是摩拜的主營(yíng)業(yè)務(wù)。這一些錢就是平時(shí)我們理解的現(xiàn)金流，是營(yíng)業(yè)收入，叫經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。
- 投資性現(xiàn)金流：摩拜前面估值特別牛，它不斷地融了錢進(jìn)來(lái)，所以即使燒了很多錢，賬上還趴著不少閑錢。所以，管理層把這些錢拿出去做項(xiàng)目投資，甚至買理財(cái)產(chǎn)品，這些錢的進(jìn)出就叫投資性現(xiàn)金流。
三種現(xiàn)金流的地位。
- 經(jīng)營(yíng)性的現(xiàn)金流屬于玄門正宗。一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好、主營(yíng)業(yè)務(wù)清晰的企業(yè)，一定是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流非常穩(wěn)健的。比如茅臺(tái)，它絕大多數(shù)的現(xiàn)金流來(lái)自于白酒的銷售利潤(rùn)。茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是非常穩(wěn)健和可觀的。
- 籌資性現(xiàn)金流對(duì)于公司的擴(kuò)大發(fā)展非常重要。初創(chuàng)企業(yè)不停地融資，這就像當(dāng)一個(gè)人自我造血功能不足的時(shí)候，就要靠輸血，籌資性現(xiàn)金流多的，也就是輸血能力強(qiáng)的，在市場(chǎng)上活下去的幾率自然就更大了。已經(jīng)上市的公司通過(guò)增發(fā)股票（SEO），或者發(fā)行債券籌錢，也屬于籌資性現(xiàn)金流。
- 投資性現(xiàn)金流就是指一個(gè)公司在非經(jīng)營(yíng)性的投資項(xiàng)目上的進(jìn)出，銀行存款，理財(cái)產(chǎn)品的利息，還有投資項(xiàng)目的投入和收益等等。
怎么看這三種現(xiàn)金流？
一個(gè)企業(yè)能夠活下來(lái)，經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)是核心競(jìng)爭(zhēng)力。開(kāi)始的時(shí)候，有的企業(yè)看上去籌資能力強(qiáng)，似乎活得也很不錯(cuò)。但是投資人看中的還是企業(yè)未來(lái)能夠產(chǎn)生真正的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。
對(duì)于普通人來(lái)說(shuō)，用現(xiàn)金流判斷企業(yè)有非常簡(jiǎn)單粗暴的標(biāo)準(zhǔn)。
- 第一，對(duì)于有公開(kāi)數(shù)據(jù)的企業(yè)，你直接看企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，在現(xiàn)金流量表上，這個(gè)詞語(yǔ)叫做“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額”。這個(gè)數(shù)字如果長(zhǎng)期為負(fù)的企業(yè)，直接略過(guò)去可以，這證明它的自我造血能力很差。
- 第二，如果是初創(chuàng)企業(yè)的話，你要仔細(xì)評(píng)估，它在未來(lái)創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的能力，而不能說(shuō)僅僅看它的籌資能力。像共享單車，這個(gè)模式，估了城市占用公地的成本，也就是大大地低估了這個(gè)商業(yè)模式的費(fèi)用，所以在未來(lái)很難持續(xù)地產(chǎn)生正的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。
現(xiàn)金流操縱
現(xiàn)在的市場(chǎng)上，大家都聰明了，很多投資者已經(jīng)學(xué)會(huì)了，不看利潤(rùn)看現(xiàn)金流。所以，這就使得現(xiàn)金流的信號(hào)作用越來(lái)越強(qiáng)。所以很多企業(yè)又想出辦法來(lái)去美化現(xiàn)金流。
創(chuàng)業(yè)板有一家公司叫新大地，他們是做茶油生意的。他們做了一個(gè)叫做“體外循環(huán)”美化現(xiàn)金流的事。首先，把公司內(nèi)部一筆自有資金給提出來(lái)，然后虛構(gòu)原材料采購(gòu)、基建項(xiàng)目等交易。這筆錢就用這些項(xiàng)目的名義打到公司體外去。打到公司體外以后，他們又在農(nóng)村收集了很多人的身份證，然后開(kāi)了賬號(hào)。通過(guò)這些賬號(hào)，把這些錢以銷售的名義又打回公司內(nèi)部。這樣一操作，公司的現(xiàn)金流量表上，突然就出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入，也就是營(yíng)業(yè)性現(xiàn)金流飛速上升，造成了一種業(yè)務(wù)發(fā)展一日千里的假象。這個(gè)企業(yè)還憑此上了創(chuàng)業(yè)板，當(dāng)時(shí)還被吹得神乎其神。
審計(jì)人員在工作過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，這個(gè)公司披露的數(shù)據(jù)，公司員工的人均凈利潤(rùn)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高出同行業(yè)。而這是一個(gè)農(nóng)業(yè)加工企業(yè)，一個(gè)農(nóng)業(yè)加工企業(yè)的人均凈利潤(rùn)不可能比銀行業(yè)的人均凈利潤(rùn)水平還要高。這明顯是一個(gè)不合理的點(diǎn)，進(jìn)行審查，馬上就查出了造假的痕跡。
所以，看財(cái)務(wù)報(bào)表，看利潤(rùn)也好，看現(xiàn)金流也好，最主要的就是兩點(diǎn)：第一個(gè)，要正常；第二個(gè)，邏輯要自洽。
4、財(cái)務(wù)報(bào)表審核
- 財(cái)務(wù)報(bào)表的安全把關(guān)，一般來(lái)說(shuō)是會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)人員。
- 中國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，沒(méi)有很好地起到把關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表信息準(zhǔn)確方面的作用。
- 這種情況和中國(guó)市場(chǎng)的制度建設(shè)有密切的關(guān)系。首先，就是會(huì)計(jì)師事務(wù)所的監(jiān)管，采取的是多頭監(jiān)管，留下了監(jiān)管的空白地帶。第二，對(duì)于財(cái)務(wù)造假企業(yè)的處罰太輕，缺乏民事訴訟和退市機(jī)制，造假成本低，導(dǎo)致整個(gè)環(huán)境惡化。
二、融資決策
1、MM理論
ＭＭ理論
A、B兩家企業(yè)，做的是相同的業(yè)務(wù)，生產(chǎn)相同的產(chǎn)品。但這兩家企業(yè)在融資的時(shí)候，A公司決定通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行融資，而Ｂ公司打算發(fā)行債券。現(xiàn)在要給Ａ，Ｂ兩個(gè)企業(yè)進(jìn)行估值定價(jià)，兩個(gè)企業(yè)誰(shuí)的價(jià)格應(yīng)該定得更高？
- 假設(shè)有一個(gè)完美的世界，沒(méi)有任何摩擦，沒(méi)有稅收，人們之間沒(méi)有信息不對(duì)稱問(wèn)題。企業(yè)價(jià)格應(yīng)該等于未來(lái)價(jià)值的現(xiàn)值，而且兩家公司生產(chǎn)的產(chǎn)品一樣，現(xiàn)金流一樣，所以A=B。在完全沒(méi)有摩擦的信息對(duì)稱的情況下，一旦A和B中間出現(xiàn)了價(jià)格差異，就存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，最后兩個(gè)公司的價(jià)格最后一定會(huì)回到均衡，也就是回到它們一樣的價(jià)格。
MM定理的第一條推論：一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格決定于它未來(lái)能創(chuàng)造的價(jià)值。所以不管你是用股票融資還是用債券（或者其他方法）融資，價(jià)格都不受影響，這叫做資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。MM定理就是一個(gè)披薩理論，一個(gè)公司的價(jià)值就像一塊披薩，它取決于面粉和水是多少，至于你是切四塊還是切六塊，對(duì)披薩的大小，也就是公司價(jià)值，是沒(méi)有影響的。 - 因?yàn)榘l(fā)行股票是沒(méi)有利息的，發(fā)行債券是有利息的。而所有的利息都是可以抵稅的，利息所抵扣的金額實(shí)際上會(huì)增加公司的價(jià)值，所以應(yīng)該是發(fā)行債券的B公司價(jià)格比A公司高。很明顯，稅負(fù)越重的地方，就是越應(yīng)該多用債權(quán)融資的地方，因?yàn)檫@會(huì)提升你的公司價(jià)值。
MM定理的第二條推論：在有稅收存在的情況下，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著債務(wù)比例的上升而上升。而增加的那部分價(jià)值，就恰好等于利息乘以公司的稅率。 - 對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)。第一，債務(wù)太重的企業(yè)，銀行是不會(huì)借錢給它們的；第二，不能夠還本付息，是要破產(chǎn)的，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高的企業(yè)，越不值錢。
MM定理的第三條推論：當(dāng)債務(wù)存在著破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著債務(wù)比例的上升而下降，而下降的價(jià)值就等于公司總價(jià)值乘以破產(chǎn)的概率。
MM定理：地平線理論
好的理論是用一個(gè)最簡(jiǎn)潔（parsimonious）的框架模型解釋最多(rich)的現(xiàn)象。MM定理很明顯，完美地做到了這點(diǎn)，它先假設(shè)一個(gè)沒(méi)有摩擦的世界，然后一步一步地加入這個(gè)摩擦，讓你可以估算每個(gè)摩擦對(duì)公司價(jià)值的影響。然后從這里作為起點(diǎn)，你就可以動(dòng)態(tài)地思考下去，用這個(gè)理論作為標(biāo)尺（benchmark），去度量和評(píng)估不同條件下的融資決策。
MM定理動(dòng)態(tài)演化發(fā)展的過(guò)程中，學(xué)界慢慢形成了一套關(guān)于企業(yè)投融資角度的體系化思想。比如說(shuō)在股東價(jià)值最大化的目標(biāo)下，我們?cè)撊绾芜x擇投資項(xiàng)目，該如何選擇融資結(jié)構(gòu)，該怎么考慮分紅政策，公司的內(nèi)部治理，哪種選擇會(huì)更加提升公司的價(jià)值。這就是商學(xué)院里《公司金融》這門課的主要內(nèi)容，這也是為什么說(shuō)MM定理就像公司金融的地平線定理。理解了這個(gè)理論，你就開(kāi)始正式地邁入公司金融這個(gè)學(xué)科的大門。
2、優(yōu)序融資理論
優(yōu)序融資理論
中國(guó)有一家超級(jí)牛的企業(yè)，叫做老干媽，堅(jiān)決不上市。阿里巴巴在美國(guó)上市之后，就沒(méi)有再發(fā)行股票融資過(guò)，而是迅速地發(fā)行了10億美金的企業(yè)債。
內(nèi)部融資 > 債權(quán)融資（銀行貸款、債券）> 股票融資。那和這個(gè)順序相吻合，如果一個(gè)上市公司在進(jìn)行項(xiàng)目投資的時(shí)候，宣布使用自己公司的利潤(rùn)，股價(jià)就會(huì)上漲。如果宣布是增發(fā)股票來(lái)籌集資金，股價(jià)就會(huì)跌。如果發(fā)行債券，股價(jià)的變動(dòng)幅度就比較小。這個(gè)現(xiàn)象，在金融學(xué)上有一個(gè)專門的名詞，叫做優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）。
信息不對(duì)稱
首先，人是自私的，所以如果一個(gè)企業(yè)賺錢的話，不會(huì)無(wú)緣無(wú)故讓我分一杯羹。老干媽，它從1997年開(kāi)始，年利潤(rùn)就過(guò)千萬(wàn)，所以它有足夠的資金擴(kuò)大再生產(chǎn)。然后它擴(kuò)大再生產(chǎn)以后，利潤(rùn)是有保障的，如果它發(fā)行股票去融資，比如說(shuō)賣20%的股份出去，就意味著讓渡20%的利潤(rùn)。企業(yè)不會(huì)愿意這么干，所以它就用內(nèi)部融資的方法，也就是留存利潤(rùn)進(jìn)行項(xiàng)目投資，這就會(huì)給市場(chǎng)傳達(dá)一個(gè)非常強(qiáng)烈、清晰的信號(hào)——我們企業(yè)不差錢。所以，投資者的信心一下子就會(huì)上來(lái)，股價(jià)就會(huì)上漲。
如果企業(yè)還是決定要使用外部融資的話，那么債券就比股票的信號(hào)要正面。因?yàn)榘l(fā)債是要強(qiáng)制還本付息的，意味著企業(yè)投的這個(gè)項(xiàng)目是有把握，最少會(huì)取得超過(guò)貸款利息的收益，而發(fā)行股票融資就被認(rèn)為是實(shí)在沒(méi)錢，我也不知道項(xiàng)目會(huì)不會(huì)賺錢的這么一個(gè)信號(hào)。
平時(shí)我們一個(gè)簡(jiǎn)單的買或者賣背后的證券交易，其實(shí)是有著非常復(fù)雜的信息博弈的。只是這個(gè)信息博弈是從整個(gè)市場(chǎng)的角度來(lái)看的，我們個(gè)體感知不到而已。
但這種理論在中國(guó)A股市場(chǎng)不怎么奏效啊。A股市場(chǎng)上，大家都喜歡上市圈錢，因?yàn)锳股市場(chǎng)是個(gè)“僧多粥少”的地方，所以每個(gè)上市名額都意味著權(quán)力，甚至是地方政績(jī)，所以我們有一種感覺(jué)，就是只要上市就賺錢。再加上市場(chǎng)管理的水平不是很跟得上，對(duì)于違規(guī)的處罰又不到位，所以市場(chǎng)很多時(shí)候就變成一個(gè)“錢多、人傻、速來(lái)”，信息嚴(yán)重不對(duì)稱的市場(chǎng)。在這種情況下，A股的股權(quán)融資反而變成了一個(gè)“便宜”的融資渠道，所以發(fā)生了逆向選擇的問(wèn)題。
優(yōu)序融資理論指導(dǎo)投資
原則就是避開(kāi)那些一天到晚搞定向增發(fā)的公司。如果一個(gè)企業(yè)一天到晚搞再融資、定向增發(fā)，這就發(fā)出了信號(hào)，企業(yè)不掙錢，或者掙了錢不肯拿來(lái)分紅。前一陣子，有一只非常好的績(jī)優(yōu)股“格力”大跌了，就是這個(gè)原因。它賬上趴著七八百億的現(xiàn)金，卻不用自己的錢，反而打算用定向增發(fā)的方法去收購(gòu)銀隆。那么市場(chǎng)就把它解讀為，銀隆這個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大，前景不是很確定，所以就給出了一個(gè)負(fù)面的市場(chǎng)反饋。
3、最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)
- 企業(yè)會(huì)根據(jù)自身的具體情況“權(quán)衡”選擇負(fù)債率，權(quán)衡的原則就是根據(jù)股東利益最大化原則，在債務(wù)的成本和收益進(jìn)行平衡，找到一個(gè)合適的負(fù)債率。債務(wù)成本高的要降低負(fù)債，收益高的增加負(fù)債。
- 但是這種原則經(jīng)常會(huì)被“債務(wù)困境”打破。借債金額很大時(shí)，如果有違約風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)債權(quán)人造成巨大傷害，所以債權(quán)人傾向于和債務(wù)人談判，進(jìn)行債務(wù)重組，減免或者延期債務(wù)，所以經(jīng)常會(huì)發(fā)生，負(fù)債率越高的企業(yè)借債越多的情況。
- 債務(wù)重組：一個(gè)企業(yè)有一個(gè)億的債務(wù)，陷入了債務(wù)困境沒(méi)辦法還本付息了。債權(quán)人有兩種選擇，第一種逼迫企業(yè)主清盤，把剩下的資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)，企業(yè)所有的資產(chǎn)也就值6000萬(wàn)，再加上破產(chǎn)的各種費(fèi)用，最后這個(gè)債權(quán)人手里可能最多拿到5000萬(wàn)不到，損失了一半多。同時(shí)這個(gè)企業(yè)發(fā)現(xiàn)了一個(gè)投資機(jī)會(huì)，再追加1000萬(wàn)投資，項(xiàng)目如果成功，企業(yè)馬上能夠起死回生，三五年內(nèi)資產(chǎn)翻番，沒(méi)有問(wèn)題。這個(gè)企業(yè)這個(gè)時(shí)候就跟債權(quán)人商量，是不是能再借1000萬(wàn)，同時(shí)為了減輕我的負(fù)債，讓我活下來(lái)，就把我原有的債務(wù)進(jìn)行一點(diǎn)減免，比如面值1億的債務(wù)減免成8000萬(wàn)，然后再延長(zhǎng)一點(diǎn)期限，提高我的生存能力。按照第一種方法，5000萬(wàn)就生生地打了水漂。采取第二種方法，一方面，這個(gè)虧損可能會(huì)被延后，另外一方面，只要企業(yè)活下來(lái)，最后拿到手的可能還有8000萬(wàn)。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，第二種方案好。這時(shí)候，一般債權(quán)人就會(huì)坐下來(lái)跟債務(wù)人，也就是借錢的人談判，這也就是你平時(shí)聽(tīng)說(shuō)的“債務(wù)重組”。而且，這個(gè)借債的規(guī)模越大，債權(quán)人就越難以承受破產(chǎn)清盤的虧損。
4、集團(tuán)控股上市公司
- A股市場(chǎng)上的很多上市公司都是非整體上市，即一個(gè)集團(tuán)公司內(nèi)部把一部分資產(chǎn)給剝離、拆除出來(lái)，形成新的公司去上市。集團(tuán)公司作為控股股東控制著這家上市公司，形成一個(gè)內(nèi)部融資市場(chǎng)。
- 這種非整體上市形成的內(nèi)部融資市場(chǎng)，一方面為中國(guó)企業(yè)提供了一種互保機(jī)制，降低了企業(yè)的融資成本，幫助中國(guó)企業(yè)做大做強(qiáng)。另一方面，內(nèi)部融資市場(chǎng)容易產(chǎn)生控股股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，掏空中小股東的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題至今也沒(méi)有得到解決。
- 投資建議。第一步，做功課投一個(gè)企業(yè)之前，到官網(wǎng)上查一下你要投資的這個(gè)企業(yè)的組織架構(gòu)。第二步，簡(jiǎn)單原則，企業(yè)的組織架構(gòu)不能過(guò)于復(fù)雜，因?yàn)樗Y金的線路太長(zhǎng)，不便于理解，比如說(shuō)如果網(wǎng)頁(yè)上的信息，讓我都看得云里霧里，基本上我就會(huì)放棄掉了。第三步，看財(cái)報(bào)，尤其要關(guān)注“關(guān)聯(lián)交易”、“委托貸款”這些詞語(yǔ)，如果這些關(guān)聯(lián)交易和委托貸款，在集團(tuán)內(nèi)部中流通得比較多，我一般就會(huì)提起很大的警惕。
5、分紅
股票收益
股票收益由兩個(gè)部分組成，股價(jià)變動(dòng)帶來(lái)的收益和股票分紅帶來(lái)的收益。這也就是我們平時(shí)在金融術(shù)語(yǔ)中所用的，資本收益（capital gain）和股利收益（dividend gain）。
中國(guó)股民大多對(duì)資本收益是比較敏感的，但是很少對(duì)股票的分紅加以注意。而實(shí)際過(guò)去這10年，美國(guó)市場(chǎng)上股利的收益大概要占總收益的24%左右，而A股市場(chǎng)更是占到了總收益的70%以上。很多投資大師們了也是經(jīng)常偏愛(ài)那些分紅很多的“現(xiàn)金牛”。巴菲特最愛(ài)的股票之一可口可樂(lè)，每年光分紅就替他帶來(lái)5億美金以上的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
分紅決策
理論上講，公司是歸股東所有的，所以不管賺多少錢，最后都應(yīng)該是股東的。所以，不管是今天分紅還是明天分紅，到這個(gè)公司生命周期結(jié)束的那一天，所有的錢都應(yīng)該返還給股東，所以公司今天的價(jià)值應(yīng)該等于未來(lái)所有股利的現(xiàn)值。
- 第一，從一個(gè)公司的生命周期來(lái)看，所有的利潤(rùn)都是股利，所以分紅決策是關(guān)于一個(gè)企業(yè)的利潤(rùn)在時(shí)間維度上的分配問(wèn)題。
- 第二，因?yàn)槔麧?rùn)留存下來(lái)，可以創(chuàng)造更多的利潤(rùn)，比如說(shuō)有更好的投資機(jī)會(huì)，就可以創(chuàng)造更多利潤(rùn)。但是，當(dāng)沒(méi)有好的投資機(jī)會(huì)的時(shí)候，也可能被管理層浪費(fèi)。所以，分紅決策，也就是什么時(shí)候把利潤(rùn)分掉，怎么分，分多少，都是關(guān)系到公司價(jià)值的重要問(wèn)題。
分紅決策與企業(yè)生命周期
在公司的起步階段，利潤(rùn)都沒(méi)有，談不上分紅。當(dāng)一個(gè)企業(yè)進(jìn)入上升期的時(shí)候，盡管已經(jīng)有很多利潤(rùn)，但是同時(shí)也面臨著特別多的優(yōu)秀的投資機(jī)會(huì)，也就是說(shuō)把利潤(rùn)留下，能夠在未來(lái)創(chuàng)造更多的利潤(rùn)。所以這個(gè)時(shí)候，分紅也不是最佳的決策。但是，當(dāng)一個(gè)企業(yè)到了成熟期的時(shí)候，現(xiàn)金流已經(jīng)非常豐富，但是好的投資機(jī)會(huì)也變少了，這個(gè)時(shí)候，錢留在手里，反而就會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，有被揮霍的可能，所以應(yīng)該把它分給股東去。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入一個(gè)平臺(tái)期，或者說(shuō)行業(yè)下行期的時(shí)候，行業(yè)的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)變得很少，所以這時(shí)候你的錢就應(yīng)該更多地分配給股東。
企業(yè)的生命周期決定了企業(yè)會(huì)在融資成本和自由現(xiàn)金流兩個(gè)問(wèn)題上面臨不同的約束，自然做的分紅決策也不一樣。
分紅的企業(yè)好不好？
如果是一個(gè)成熟穩(wěn)定的行業(yè)，像我們生活中的飲料、白酒、電器、公用事業(yè)，這些行業(yè)利潤(rùn)好，分紅多的企業(yè)一般情況下是值得投資的。因?yàn)樗鼈冇芰軓?qiáng)，但是投資機(jī)會(huì)又并沒(méi)有那么豐富，也就是我們前面說(shuō)的分紅的機(jī)會(huì)成本低。
如果是高成長(zhǎng)型的行業(yè)，對(duì)于這樣的企業(yè)來(lái)說(shuō)，不分紅，把利潤(rùn)留下來(lái)，可能是更好的選擇，因?yàn)樗梢栽谖磥?lái)創(chuàng)造更多的利潤(rùn)，這也就是機(jī)會(huì)成本高。而市場(chǎng)有時(shí)候也會(huì)把這樣的企業(yè)分析的決策解讀成管理層找不到好項(xiàng)目，未來(lái)增長(zhǎng)乏力，這樣的信號(hào)。
企業(yè)分紅的趨勢(shì)
上個(gè)世紀(jì)七八十年代的時(shí)候，全世界絕大部分企業(yè)都分紅。但是，八十年代以后，這個(gè)趨勢(shì)發(fā)生了一個(gè)轉(zhuǎn)折，也就是從八十年代到2000年左右的時(shí)候，全球企業(yè)的分紅率大幅度地下降。它和股利的粘性，以及稅收是有關(guān)系的。
- 股利的粘性。“股利粘性”就是說(shuō)你一旦開(kāi)始分紅，就不能夠再不分紅了。所以，很多企業(yè)一開(kāi)始就不分紅，因?yàn)椴唤o市場(chǎng)分紅的預(yù)期，就為自己留下了更多的靈活性。
- 稅收考慮。因?yàn)楣善眱r(jià)格上漲帶來(lái)的收入，所面對(duì)的資本利得稅在美國(guó)是25%。而股利所面臨的稅高達(dá)40%，差額達(dá)到了15%。所以企業(yè)為了幫助投資人避稅，就會(huì)避免現(xiàn)金分紅，而是想用其它的辦法進(jìn)行利潤(rùn)分配。比如股票回購(gòu)業(yè)務(wù)。
A股市場(chǎng)的分紅
- A股市場(chǎng)百分之七八十的股票都分紅，但投資者并沒(méi)有感覺(jué)，這是因?yàn)槲覈?guó)雖然分紅的企業(yè)多，但是分紅金額很集中：分紅金額排名前20的企業(yè)占了分紅總額的一半，絕大部分企業(yè)的分紅都是擺設(shè)。
- 分紅多的企業(yè)絕大部分是國(guó)有大銀行和超大型國(guó)企，股權(quán)非常集中，大股東是財(cái)政部和國(guó)資委，這也意味著我國(guó)資本市場(chǎng)的利潤(rùn)大多在國(guó)庫(kù)里。
- 2017年前的十年里面，分紅在A股市場(chǎng)的收益率占了差不多百分之七八十的比例。
- 我們普通人在考慮收益率的時(shí)候，應(yīng)該將分紅考慮進(jìn)去，找到穩(wěn)定分紅的股票進(jìn)行長(zhǎng)期持有。
6、股票回購(gòu)
什么是股票回購(gòu)
所謂股票回購(gòu)，就是把賣給你的股票按照某個(gè)價(jià)格收回來(lái)，一般是比現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格更高。因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)是一個(gè)信息特別不對(duì)稱的市場(chǎng)，所以在這個(gè)市場(chǎng)上，人們很難清晰地分辨東西的價(jià)值，所以股票回購(gòu)會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)一個(gè)關(guān)于它的價(jià)值的正面信號(hào)。
股票回購(gòu)本來(lái)不是要充當(dāng)這個(gè)信號(hào)機(jī)制的，它是上個(gè)世紀(jì)在美國(guó)資本市場(chǎng)上，一個(gè)關(guān)于股利分紅的金融創(chuàng)新工具。70年代的時(shí)候，美國(guó)的總統(tǒng)是尼克松，他當(dāng)時(shí)希望各個(gè)企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，提振經(jīng)濟(jì)。但是各個(gè)企業(yè)的股利水平，當(dāng)時(shí)普遍比較高，就是說(shuō)把自己的利潤(rùn)都分紅分給股東了。這時(shí)候尼克松總統(tǒng)就對(duì)股利的發(fā)放進(jìn)行了限制，不讓企業(yè)把利潤(rùn)分配出去。有監(jiān)管自然就有創(chuàng)新。你不讓企業(yè)給現(xiàn)金分紅，企業(yè)就想別的辦法，比如說(shuō)用高于市場(chǎng)的價(jià)格將股票從股東手里回購(gòu)回來(lái)。那實(shí)際上就是把企業(yè)利潤(rùn)分配給了股東。
股票回購(gòu)的好處
- 避稅：避稅是大股東實(shí)施股票回購(gòu)的重要理由。來(lái)自股票交易的獲利算資本利得，稅率是25%，而股利的稅是40%。15%的稅收差距，對(duì)大股東來(lái)說(shuō)有很大的誘惑力。
- 美化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：股票回購(gòu)以后，流通的股份變少了，所以在公司利潤(rùn)不變的情況下，就可以提高市場(chǎng)對(duì)每股收益的預(yù)期，刺激股價(jià)的上漲。
- 解決股利粘度：股利是有粘度的，就是你一旦開(kāi)始分紅，就不能再不分紅了。但是股票回購(gòu)就不存在這個(gè)問(wèn)題，所以很多企業(yè)，尤其是那些處于高成長(zhǎng)期的科技企業(yè)更傾向于一開(kāi)始就不分紅。
- 推廣股權(quán)激勵(lì)：在股權(quán)激勵(lì)政策慢慢開(kāi)始推行以后，其實(shí)有一些公司是有顧慮的，比如說(shuō)一個(gè)企業(yè)為了讓這些高管分享公司的成長(zhǎng)，所以讓很多高管都拿到期權(quán)。但是，高管是有流動(dòng)性的，如果這些高管都離開(kāi)了，那時(shí)候股權(quán)就會(huì)流落到外面去，所以可能會(huì)造成股權(quán)旁落的局面。這種情況下，公司對(duì)于給高管股權(quán)就會(huì)比較猶豫。現(xiàn)在，可以給這個(gè)股權(quán)激勵(lì)加上一個(gè)限制條件。比如說(shuō)一個(gè)被授予股權(quán)的高管，如果要離開(kāi)公司的話，公司有權(quán)用某種價(jià)格回購(gòu)這些股權(quán)。這樣的話，一方面讓你享受到了盈利的增長(zhǎng)，另外一方面，也避免了股權(quán)旁落到別人手里。
公司宣布股票回購(gòu)是好消息還是壞消息？
取決于這次股票回購(gòu)是不是有正向的信號(hào)作用。比如說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大的波動(dòng)的時(shí)候，公司管理層采取一個(gè)自救式的回購(gòu)計(jì)劃，一般會(huì)被解讀成正向的信號(hào)。但如果是股權(quán)激勵(lì)股票回購(gòu)的情況，其實(shí)并沒(méi)有給市場(chǎng)信息。所以，不會(huì)有大的市場(chǎng)反應(yīng)。
在金融市場(chǎng)上沒(méi)有任何一條包治百病的通行的原則，你總是要多維度地去看一個(gè)事物，然后作出動(dòng)態(tài)的決策。
7、高送轉(zhuǎn)
送轉(zhuǎn)股
所謂“送”就是公司不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，把本年度的利潤(rùn)留在賬上，然后按照一定的比例折算成股票送給你。“轉(zhuǎn)”就是把公司的公積金，按照一定的比例折算成股票送給你。
比如說(shuō)，你持有某個(gè)公司1萬(wàn)股，每股是40元，今年公司利潤(rùn)不錯(cuò)，每股盈利2塊錢，然后公司給你宣布了一個(gè)大好消息，要采取“10送10”的分紅政策，你手里的1萬(wàn)股就變成了2萬(wàn)股，等于是買1送1啊，有一種財(cái)富翻番的感覺(jué)。但是，股價(jià)變成了20元，10股變成了20股不會(huì)改變公司的盈利狀況，所以公司的價(jià)值沒(méi)變，只是股票的數(shù)量增加了。
“高送轉(zhuǎn)”的英文名字叫split，在香港資本市場(chǎng)上，翻譯是“拆細(xì)”。就是把一股拆成更小的單位。所以，可以把它理解成切餅，一片餅切成2塊還是20塊，并不會(huì)改變餅的大小。
為什么要送轉(zhuǎn)
既然它對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有影響，那存在的意義在哪里呢？
A股市場(chǎng)的“送轉(zhuǎn)”
A股股民，特別地喜歡便宜的股票。有時(shí)候其實(shí)我們一共可能投資幾萬(wàn)塊錢，股價(jià)貴的買的股數(shù)就少，股價(jià)便宜的買的股數(shù)就多。但是在這個(gè)點(diǎn)上，投資者就很容易犯心理賬戶的偏誤，就是把股票拆開(kāi)，按一股的單價(jià)來(lái)計(jì)算。正因?yàn)橛羞@么一些心理偏誤，A股有些公司和券商就不失時(shí)機(jī)地開(kāi)始炒作送轉(zhuǎn)這個(gè)概念。搞到后來(lái)就是，一個(gè)企業(yè)只要有高送轉(zhuǎn)，就被解讀成重大利好。有兩種不好的現(xiàn)象。
- 第一，用高送轉(zhuǎn)制造一個(gè)公司是高成長(zhǎng)的假象，來(lái)誘導(dǎo)和吸引散戶入場(chǎng)。
- 第二，借助送轉(zhuǎn)進(jìn)行內(nèi)幕交易，宣布高送轉(zhuǎn)之前，開(kāi)始大量增持股票，然后炒作，拉升，把股價(jià)炒高以后，大股東和機(jī)構(gòu)高位減持。
所謂送轉(zhuǎn)的消息，其實(shí)早就泄露了。比如一個(gè)公司5月1號(hào)宣布高送轉(zhuǎn)，大概在3月份左右的時(shí)候，股票就有反應(yīng)了，然后會(huì)一直漲。同時(shí)間你會(huì)發(fā)現(xiàn)，各種機(jī)構(gòu)增持，股價(jià)上漲就吸引著更多的散戶，交易量也上升。到了送轉(zhuǎn)前夕，其實(shí)已經(jīng)有機(jī)構(gòu)開(kāi)始緩慢地減倉(cāng)，送轉(zhuǎn)當(dāng)日之后，股價(jià)的上漲基本上結(jié)束了，之后還會(huì)被打回原型，就只剩下一些韭菜會(huì)套在“韭菜盒子”里。
絕大部分的金融手段，你都很難用好壞來(lái)形容。送轉(zhuǎn)對(duì)某些企業(yè)來(lái)講，還是有用的。像騰訊也好，谷歌也好，都降低了投資門檻，增加了流動(dòng)性。如果你把它用來(lái)炒作，那就是另外一個(gè)故事了。
怎么去判斷企業(yè)的高送轉(zhuǎn)是不是正常？
- 一般，當(dāng)一個(gè)企業(yè)高速增長(zhǎng)，股價(jià)也非常高的時(shí)候，進(jìn)行高送轉(zhuǎn)是為了降低門檻來(lái)增加流動(dòng)性。
- 但如果一個(gè)股價(jià)只有幾十塊錢，或者是虧損的公司，高送轉(zhuǎn)可能是炒作。舉個(gè)例子，2016年，A股市場(chǎng)上有一家軟件公司股價(jià)90元，當(dāng)年年底利潤(rùn)同比下降20%。在這個(gè)情況下，它還推出一個(gè)10送30的高送轉(zhuǎn)，股價(jià)當(dāng)時(shí)也緩慢地從30元漲到90塊錢的高位。結(jié)果，等到送轉(zhuǎn)當(dāng)日完成，當(dāng)天就跌到了14塊。跌幅高達(dá)85%還不止。
- 高送轉(zhuǎn)是不是合理的小原則，必須是高利潤(rùn)、高增長(zhǎng)、高價(jià)股，高送轉(zhuǎn)才算是有依據(jù)，否則在其它情況下，尤其是那種罕見(jiàn)的高送轉(zhuǎn)，一般來(lái)說(shuō)炒作的概率是比較大的。
8、定向增發(fā)
什么是定向增發(fā)
定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份，募集資金，發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10人，發(fā)行價(jià)不得低于公告前20個(gè)交易日市價(jià)均價(jià)的90%，發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，如果認(rèn)購(gòu)后變成控股股東則3年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓。
簡(jiǎn)單地說(shuō)是向少數(shù)人發(fā)行股票籌資。如果成功了，要服從兩條規(guī)定。第一條，發(fā)行價(jià)不能夠太低；第二條，認(rèn)購(gòu)以后一段時(shí)間內(nèi)不能夠轉(zhuǎn)讓。這么兩條規(guī)定都是為了防止利益輸送。一個(gè)上市公司，用很低的價(jià)格賣股票給特定的人。不管鎖定多長(zhǎng)時(shí)間，那不是送錢嗎？所以，定向增發(fā)是為了給企業(yè)融資開(kāi)一條通道。但是，不通過(guò)大規(guī)模的公開(kāi)發(fā)行，只向少數(shù)人進(jìn)行股票募資。那同時(shí)，為了防止利益輸送，就增加了一些約束條件。
暗箱操作損害小股東的利益
操縱發(fā)行價(jià)格。現(xiàn)在的規(guī)定是說(shuō)，發(fā)行價(jià)不得低于公告前20個(gè)交易日市價(jià)均價(jià)的90%。這個(gè)公告日就有三個(gè)選擇了。第一個(gè)是董事會(huì)決議公告日；第二是股東大會(huì)的決議公告日；第三個(gè)是發(fā)行期首日。董事會(huì)的決議公告日是可以突然發(fā)生的，大股東事先可以做很多動(dòng)作，做好準(zhǔn)備，然后突然宣布定向增發(fā)。定向增發(fā)的價(jià)格是這一天前20個(gè)交易日均價(jià)的90%。
舉個(gè)例子，某公司的大股東想撈點(diǎn)錢，注冊(cè)一個(gè)其它公司，然后向這家公司定向增發(fā)，為了壓低這個(gè)價(jià)格，我就先賣點(diǎn)兒股票，通過(guò)倒手把價(jià)格壓低。等到自己這個(gè)公司的價(jià)格已經(jīng)很低了，突然宣布定向增發(fā)。這時(shí)候的增發(fā)價(jià)格就是這一天前20個(gè)交易日的均價(jià)，增發(fā)完成了以后，鎖定一年，賣掉股票，就賺了一大票。
普通小散戶的機(jī)會(huì)
董事會(huì)的公告是公開(kāi)的。公告里面有很多信息，可以推測(cè)定向增發(fā)以后股票的漲幅的。
- 首先，你可以看一下大股東的參與程度。如果大股東認(rèn)購(gòu)很多的話，增發(fā)以后股價(jià)的漲幅就有可能會(huì)比較大。如果大股東基本不參與，那股價(jià)的漲幅一定是比較小的，很有可能就是坑人的。
- 第二，定向增發(fā)的參與者是很重要的。如果參與定向增發(fā)的是很牛的機(jī)構(gòu)，比如金融資本大鱷，或者著名的PE機(jī)構(gòu)，這些人都是厲害角色，都要掙錢，不會(huì)給你抬轎子的。所以，這時(shí)候股價(jià)上漲的空間也比較大。
- 最后，這個(gè)公司的規(guī)模也值得注意。小公司定向增發(fā)，想象的空間大，大公司空間就很小。一個(gè)利潤(rùn)只有100萬(wàn)的小公司，定向增發(fā)以后可以找到各種辦法把利潤(rùn)翻番，翻好幾番。這時(shí)候，股價(jià)上漲的空間就很大了。反之，一個(gè)巨無(wú)霸公司，利潤(rùn)本來(lái)就很大，不可能翻番，炒作的空間也會(huì)比較小。
三、首次公開(kāi)上市（IPO）
1、IPO：融資還是圈錢
IPO上市意味著什么？
上市是一種融資方式，一個(gè)公司上市叫做Going Public，Going Public就是說(shuō)要把自己的股份向公眾（Public）出售進(jìn)行融資。第一次公開(kāi)發(fā)行就是Initial Public Offering，也就是我們平時(shí)聽(tīng)說(shuō)的IPO。
比如京東2014年上市的時(shí)候，就融資了三十多億美金，為它的下一步發(fā)展奠定了特別良好的資金基礎(chǔ)。上市不僅僅是融資方式，它還是一個(gè)退出通道。不管是對(duì)投資方，還是對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，上市可以是一個(gè)非常理想的退出通道，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由。
IPO上市的利
- 公開(kāi)籌資范圍大，分散風(fēng)險(xiǎn)：上市以后，理論上任何一個(gè)人都可以認(rèn)購(gòu)你的股份，一來(lái)籌資金額可以變得非常大，尤其在現(xiàn)代科技的助力下，一個(gè)企業(yè)的籌資能力可以跨越時(shí)間、地域、國(guó)家，理論上變得無(wú)窮。這種能力對(duì)于企業(yè)，尤其是創(chuàng)新型的企業(yè)來(lái)講，就具有特別決定性的意義了，能幫助企業(yè)提高創(chuàng)新。
- 打開(kāi)公眾知名度：一個(gè)企業(yè)一旦上市以后，就很容易得到公眾的關(guān)注，而知名度很多時(shí)候就意味著信用，企業(yè)的品牌、商譽(yù)都會(huì)得到極大的提升。
IPO上市的弊
- 第一，成為公眾公司以后，公司就再也控制不了新進(jìn)入的股東是什么類型的人了。不管是小投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，大多是沖著股價(jià)短期漲跌來(lái)的。這種目標(biāo)經(jīng)常會(huì)和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)有沖突。
- 第二，作為公眾公司有義務(wù)向股東公開(kāi)自己的銷售、財(cái)務(wù)、管理、產(chǎn)品等各種信息。但是在客觀上，在和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的對(duì)峙中，上市公司有時(shí)候就會(huì)處于一種敵暗我明的劣勢(shì)中。所以，歐美有很多優(yōu)秀的家族企業(yè)，對(duì)上市特別地保守和謹(jǐn)慎，不愿意接受這種信息披露的要求。這個(gè)現(xiàn)象在盛產(chǎn)小而美企業(yè)的德國(guó)特別地明顯。
IPO上市的替代品
上市一方面可能幫助企業(yè)突破資金約束，實(shí)現(xiàn)跨越式的增長(zhǎng)。但另一方面，又會(huì)遭遇股價(jià)波動(dòng)管理和企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)不一致的問(wèn)題。這就是為什么近一二十年來(lái)，上市作為曾經(jīng)很風(fēng)靡一時(shí)的融資方式，開(kāi)始在美國(guó)市場(chǎng)由熱轉(zhuǎn)冷的原因。
過(guò)去的這幾十年，整個(gè)的宏觀大環(huán)境發(fā)生了很多變化，金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很多變化。比如六十年代，硅谷開(kāi)始了風(fēng)投模式，九十年代興起的私募股權(quán)基金，還有2000年以后全球的量化寬松的大背景，這些變化就使得資金越來(lái)越不成為約束，反而是企業(yè)和人的“創(chuàng)造力”更加稀缺。
所以，現(xiàn)在很多創(chuàng)新型的小企業(yè)會(huì)更加親睞風(fēng)險(xiǎn)資本，或者其它的私募資金，它們不愿意因?yàn)樯鲜卸黄茸袷馗訃?yán)格的監(jiān)管要求。另外，除了賣給這些私募股權(quán)基金以外，超級(jí)大企業(yè)本身現(xiàn)在也是投資市場(chǎng)的主力。所以，創(chuàng)業(yè)者們的退出渠道越來(lái)越多，選擇多了以后，上市變得沒(méi)有那么吸引人了。
2、中國(guó)企業(yè)為什么這么熱衷于上市？
融資約束
- 中國(guó)是一個(gè)具有高度融資約束的環(huán)境，所以在這個(gè)環(huán)境里，上市是最佳的信用抵押品，可以取得各種融資便利。
- 美國(guó)是全球融資渠道最多元，融資體系最完備的地方。一個(gè)企業(yè)，在那里發(fā)債、發(fā)股都相對(duì)簡(jiǎn)便和容易，而且各種類型的私募基金體系也特別地成熟和完備。上市只是其中一種最重要的融資模式。
- 中國(guó)的融資環(huán)境是一個(gè)以國(guó)有大銀行為主導(dǎo)的間接融資體系。目標(biāo)是為國(guó)有企業(yè)、國(guó)有產(chǎn)業(yè)提供更加通暢的融資渠道，就是要集中力量辦大事。銀行對(duì)國(guó)有的大中型企業(yè)更加照顧，給它們提供相對(duì)通暢和廉價(jià)的融資。而中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)處于極度的資金饑渴之中，有很強(qiáng)的融資約束的。
- 中國(guó)的上市制度安排下，股市其實(shí)是政府信用，國(guó)家信用。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市是以政府信用為這個(gè)企業(yè)來(lái)做加持，等于是賦予了這個(gè)企業(yè)某種信用額度。比如宏觀緊縮期，上市公司卻更容易獲得銀行支持。因?yàn)槊媾R著環(huán)境惡化的時(shí)候，中小型的民營(yíng)企業(yè)是缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)抗能力的，所以缺乏足夠的外部增信能力。金融機(jī)構(gòu)這時(shí)候，是不敢給這些客戶放款的。但是銀行要經(jīng)營(yíng)下去，又不能不放款，所以必須找那些有足夠信用抵押的企業(yè)，比如國(guó)有大中型的公司，比如上市公司。
- 上市公司還可以做股權(quán)的質(zhì)押融資，拿股權(quán)去進(jìn)行抵押再貸款，這是一般企業(yè)做不了的。大部分企業(yè)的股權(quán)，是缺乏流動(dòng)性的。
- 一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，可以通過(guò)上市公司搭建融資平臺(tái)，等于通過(guò)上市公司的融資渠道，滋養(yǎng)整個(gè)體系。
- 香港市場(chǎng)也是一樣，第一，它提供了一個(gè)相對(duì)開(kāi)放透明的融資通道；第二，這些上市企業(yè)帶來(lái)的信用溢價(jià)基本上都能夠在大陸的融資體系內(nèi)兌現(xiàn)。所以，通過(guò)上市，突破融資約束，實(shí)現(xiàn)跨越式的增長(zhǎng)，這幾乎是中國(guó)所有民營(yíng)企業(yè)的夢(mèng)想。
企業(yè)投資平臺(tái)
2017年，中國(guó)最大的企業(yè)買手以BAT為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司。BAT一共投了197家企業(yè)，耗資近4000億。作為對(duì)比，這一年A股市場(chǎng)，包括創(chuàng)業(yè)板、中小板在內(nèi)，一共上市了435家，籌資了2300多億。
互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的企業(yè)買賣市場(chǎng)，比IPO融資市場(chǎng)規(guī)模還要大。和IPO相比，賣給大公司最大的一個(gè)好處就是程序簡(jiǎn)單。它屬于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的交易，中間費(fèi)用是比較少的。而且，很有可能得到大企業(yè)除了資金方面以外的加持。
如果一個(gè)創(chuàng)業(yè)者不希望是一個(gè)企業(yè)做一輩子，希望將自己沉淀在企業(yè)中的人力資本變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由。未來(lái)其實(shí)不一定要通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)，賣給有實(shí)力的“企業(yè)爸爸”，是有同樣的效果的。這個(gè)趨勢(shì)其實(shí)也不僅僅是在中國(guó)，在全球都是一樣。而且我想在未來(lái)，可能這個(gè)趨勢(shì)會(huì)變得越來(lái)越強(qiáng)。
3、IPO抑價(jià)
IPO打新
由于中國(guó)A股市場(chǎng)的一些制度性原因，從大概率上來(lái)講，目前A股的IPO打新是一個(gè)穩(wěn)賺不賠，甚至是大賺不賠的好生意。這不是我們A股市場(chǎng)的特殊情況，在全世界范圍內(nèi)，IPO打新也都是一件比較賺錢的事情。
IPO抑價(jià)之謎
IPO打新的高收益率，在美國(guó)持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)20多年。股票買賣其實(shí)是分批發(fā)市場(chǎng)和零售市場(chǎng)的。我們散戶都是在零售市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）上交易，我們的價(jià)格是零售價(jià)格（市場(chǎng)價(jià)）。但是，如果打新中簽的話，實(shí)際上就是讓你以批發(fā)市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)）的批發(fā)價(jià)去買一些股票。一般來(lái)講，批發(fā)價(jià)比零售價(jià)要低，零售價(jià)和批發(fā)價(jià)中間的差額就是你的打新收益了。
換句話說(shuō)，IPO收益率如此之高，很可能不是因?yàn)檫@只股票上市之后有多被看好，而是因?yàn)檫@個(gè)一開(kāi)始的批發(fā)價(jià)，也就是發(fā)行價(jià)是被壓低了的。為什么發(fā)行價(jià)會(huì)被壓低呢？這就是“IPO抑價(jià)之謎”。
贏者詛咒
贏者詛咒原來(lái)是指在拍賣中最后贏得拍賣品的那個(gè)人是會(huì)虧損的，因?yàn)榕馁u品的價(jià)值是確定的，贏下來(lái)的人很可能就被信息不對(duì)稱迷惑，然后支付了超過(guò)這個(gè)拍賣品價(jià)值的價(jià)格，所以最后反而會(huì)虧損。看起來(lái)是贏了，其實(shí)是個(gè)詛咒。
IPO的定價(jià)過(guò)程有一個(gè)理論模型。有兩類投資者，一類是有信息優(yōu)勢(shì)的，像那些大的機(jī)構(gòu)投資者，還有業(yè)內(nèi)人士。一部分就是我們這些普通人。對(duì)于某個(gè)具體企業(yè)的產(chǎn)品管理市場(chǎng)，我們都知道得不多，就處于信息劣勢(shì)。但是有信息劣勢(shì)，并不意味著我們是傻瓜，我們也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行分析和推演。比如說(shuō)現(xiàn)在有個(gè)股票要上市了，按照未來(lái)現(xiàn)金流折算，這個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值大概是20塊錢一股。但是這個(gè)價(jià)值，我們投資者是看不到的，所以我們會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況來(lái)進(jìn)行分析。假設(shè)發(fā)行價(jià)定得比內(nèi)在價(jià)值20塊要高，那些有信息優(yōu)勢(shì)的投資者，他們肯定就不買了。那自然，像我們這些處于信息劣勢(shì)的投資者，買到過(guò)高定價(jià)股票的概率就大，這就產(chǎn)生了贏者詛咒。
這種情況就在這兒產(chǎn)生了一個(gè)悖論。凡是我能買到的新股都是垃圾，不值這個(gè)價(jià)錢。那了解了這一點(diǎn)以后，投資者就會(huì)紛紛地退出這個(gè)市場(chǎng)，然后就會(huì)導(dǎo)致IPO的發(fā)行流產(chǎn)。解決這個(gè)問(wèn)題，就是把這個(gè)股票的定價(jià)定于均衡價(jià)格20塊，所以只要你買到這個(gè)新股，就能賺到錢。把IPO的發(fā)行價(jià)格壓低，等于對(duì)我們這些處于信息劣勢(shì)的投資者進(jìn)行了一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 那這樣子，投資者就不會(huì)都退出市場(chǎng)了，IPO也就不會(huì)流產(chǎn)了。
信息瀑布
在IPO的認(rèn)購(gòu)中，大家都不是集體行動(dòng)的，而是有先后之分的，像我們這種不具有信息優(yōu)勢(shì)的散戶，一般就排在這個(gè)隊(duì)伍的后面。所以，前面人的行動(dòng)會(huì)對(duì)我們的決策造成影響。
如果前面認(rèn)購(gòu)的人特別多，這就會(huì)給我一個(gè)很強(qiáng)烈的正面信號(hào)，讓我作出買的決策的概率就會(huì)更大。這樣，一層一層地傳遞下去，整個(gè)IPO的瀑布就會(huì)順利地流淌，很容易有一個(gè)完美的發(fā)行。反過(guò)來(lái)說(shuō)，要是前期認(rèn)購(gòu)的人不多，那給我們這些后面的人的負(fù)面信息就越來(lái)越多，希望認(rèn)購(gòu)的投資者就越來(lái)越少，最后稀稀拉拉，瀑布斷流，造成IPO的流產(chǎn)。
舉個(gè)生活中的例子，兩個(gè)店鋪隔壁挨著，門庭冷落的餐館越來(lái)越冷落，而門庭若市的那個(gè)則越來(lái)越火爆。
不同企業(yè)不同折價(jià)
IPO的折價(jià)是信息不對(duì)稱導(dǎo)致的，贏者詛咒更強(qiáng)調(diào)的是不同類型之間的信息不對(duì)稱，而信息瀑布強(qiáng)調(diào)的是公司和投資者之間的關(guān)系。
根據(jù)這些理論，信息不對(duì)稱越大的IPO公司、IPO市場(chǎng)，它們的折價(jià)越大，很多實(shí)證證據(jù)顯示，那些行業(yè)更新，現(xiàn)金流更多，更不確定的企業(yè)，發(fā)行價(jià)和市場(chǎng)價(jià)中間的差額會(huì)更大。中國(guó)的IPO市場(chǎng)，除了我們前面課程里說(shuō)的制度性的套利以外，中國(guó)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱更大，所以也會(huì)比美國(guó)有更大的IPO打新收益。
4、IPO溢價(jià)
IPO溢價(jià)：二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)高？
IPO打新初期的收益率很高，但如果長(zhǎng)期持有收益率就會(huì)變得很低。IPO在長(zhǎng)期的弱勢(shì)表現(xiàn)到底怎么解釋呢？
IPO上市頭天的回報(bào)率高，可能是因?yàn)榕l(fā)價(jià)定得太低（發(fā)行抑價(jià)）。但是，從它們長(zhǎng)期這么弱勢(shì)的表現(xiàn)來(lái)看，其實(shí)還有一種可能，就是零售價(jià)太高。也就是說(shuō)它上市之后，漲得太多，透支了這些股票未來(lái)的回報(bào)率。換句話說(shuō)，IPO不一定是一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)，反而可能是二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)，也就是定價(jià)過(guò)高。
IPO溢價(jià)的原因
- IPO擇時(shí)
當(dāng)IPO開(kāi)始扎堆出現(xiàn)的時(shí)候，往往是那種二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)在高位的牛市，這就是所謂的IPO擇時(shí)。在中長(zhǎng)期來(lái)看，這種擇時(shí)市場(chǎng)而產(chǎn)生的溢價(jià)還是會(huì)跌回原形。 - 盈利管理
中國(guó)A股上市，有盈利要求的。要在主板上市，上市的前三年要求每年盈利不少于3000萬(wàn)人民幣，而且每年應(yīng)該保證一定的增速。所以有很多公司為了滿足這個(gè)盈利要求，就會(huì)去對(duì)報(bào)表進(jìn)行美化。利潤(rùn)表采取的是權(quán)責(zé)發(fā)生制，就是比較容易進(jìn)行賬面的操作。
所以，很多A股市場(chǎng)上IPO公司的報(bào)表就像泡過(guò)水的蔬菜和水果一樣，拿出來(lái)的時(shí)候很光鮮亮麗，時(shí)間稍微一長(zhǎng)，就容易腐爛變質(zhì)。A股市場(chǎng)上有一個(gè)新常態(tài)，叫IPO業(yè)績(jī)變臉，公司在IPO當(dāng)年的盈利水平大致處于最高水平，隨后就開(kāi)始逐年下降，然后等于以IPO當(dāng)年為分水嶺，形成一個(gè)很尖銳的倒V型。
中簽買到新股應(yīng)該持有多久
因?yàn)镮PO新股上市之后，后面面臨很大的業(yè)績(jī)的不確定性，所以短時(shí)間持有，比如說(shuō)半年以內(nèi)，看起來(lái)是一個(gè)更理想的決策。這個(gè)結(jié)論都是根據(jù)以往的數(shù)據(jù)算出來(lái)的一個(gè)概率，存在著兩個(gè)問(wèn)題。
- 第一，它反映的是所有樣板企業(yè)的一個(gè)趨勢(shì)或者規(guī)律，它并不是針對(duì)某一個(gè)企業(yè)而言的。所以，這種規(guī)律很有可能就在單個(gè)的樣板上失效。
- 第二點(diǎn)，樣本選取的時(shí)間段會(huì)對(duì)結(jié)果造成影響。一般而言，超級(jí)牛市里邊上市的，后期的業(yè)績(jī)、股價(jià)表現(xiàn)也越差，反而是那些在稍微冷清的市場(chǎng)中上市的，后期的業(yè)績(jī)、股價(jià)的落差要溫和得多。
5、殼價(jià)值
借殼上市與反向并購(gòu)
借殼上市是指，一個(gè)企業(yè)暫時(shí)沒(méi)有辦法通過(guò)正常的途徑上市，就借用一個(gè)已上市公司的殼，然后把自己的資產(chǎn)注進(jìn)去，達(dá)到上市的目的。從買殼的企業(yè)來(lái)講這是一個(gè)“曲線”上市的途徑。而從賣殼的公司來(lái)講，這就是重大資產(chǎn)重組。
買殼上市的英語(yǔ)叫 reverse merger 反向并購(gòu)。意思是你花錢收購(gòu)一家企業(yè)，但是你的法人地位消失，但成為了實(shí)際控制人。
這個(gè)模式，在歐美不算特別流行，因?yàn)樵谒鼈兡沁吺袌?chǎng)上，上市不算太難，所以你如果是通過(guò)去借殼上市，那么就是因?yàn)樵谛畔⑴?#xff0c;或者在企業(yè)資質(zhì)方面沒(méi)有達(dá)到上市的要求而采取的舉動(dòng)。所以市場(chǎng)會(huì)對(duì)這種借殼上市，給出相對(duì)比較負(fù)面的反應(yīng)。
在中國(guó)就完全不一樣了。中國(guó)的上市公司，自帶“主角光環(huán)”，可以享受到很多的好處。而且在退市極其罕見(jiàn)的情況下，只要你上了市，占著這個(gè)坑，哪怕是一直虧損，到頭來(lái)這個(gè)上市的名額都是有價(jià)值的。有的上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)得一塌糊涂，但是上市這個(gè)名額很珍貴，2015年一個(gè)上市公司的殼可以賣到四五十個(gè)億。所以借殼上市在A股市場(chǎng)是一種非常實(shí)用的上市之道。不單單是2015年，從2014年到2016年這三年，通過(guò)借殼上市的企業(yè)差不多有80家，占了同期IPO的15%左右。
借殼上市中的割韭菜把戲
殼企業(yè)一般是不好的企業(yè)。所以對(duì)于殼公司來(lái)講，借殼上市就相當(dāng)于是注入新鮮血液，有點(diǎn)像麻雀變鳳凰，通常會(huì)被市場(chǎng)視為特大利好消息，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一個(gè)刺激的正向作用。那在這種情況下，就很容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易，對(duì)散戶形成割韭菜的局面了。
360就是借殼上的市，它是在2005年的時(shí)候，在美國(guó)納斯達(dá)克上市的。但因?yàn)橹蠊镜某砷L(zhǎng)性很一般，股價(jià)一直很低迷。360的創(chuàng)始人周鴻祎，找了好幾家機(jī)構(gòu)投資者，最后，以93億美金的現(xiàn)金對(duì)奇虎360完成了私有化。這個(gè)價(jià)格的意思是當(dāng)時(shí)美國(guó)市場(chǎng)認(rèn)為360這個(gè)企業(yè)值93億美金，也就是600億人民幣左右的價(jià)值。2015年股災(zāi)之后，360就開(kāi)始策劃，它找了A股市場(chǎng)一個(gè)沒(méi)落的電梯企業(yè)，叫做江南嘉捷，然后進(jìn)行借殼上市。2017年的11月，江南嘉捷改名360之后就復(fù)牌了。剛剛復(fù)牌就是18個(gè)一字板的漲停，也就是說(shuō)，開(kāi)盤即漲停。所以說(shuō)，作為普通人的話，你根本沒(méi)有入場(chǎng)機(jī)會(huì)。等到18個(gè)漲停板打開(kāi)的時(shí)候，360的市值達(dá)到了3582億人民幣。是美國(guó)市場(chǎng)的6倍。漲停板打開(kāi)以后，很多散戶就踴躍地跟進(jìn)，以為自己搭上了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的大車。但實(shí)際情況是360的業(yè)績(jī)已經(jīng)大幅地下滑，不久之后，市值就從最高點(diǎn)的4500億人民幣開(kāi)始下滑，一直下滑到了1600億，跌了60%多。但即便是跌到1600億，以93億美金參與私有化的機(jī)構(gòu)投資者，都實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍的投資收益。
投行們賺了不菲的傭金，而周鴻祎也實(shí)現(xiàn)了財(cái)富翻幾番，江南嘉捷原來(lái)的大股東套現(xiàn)了數(shù)十億。倒霉的是散戶。
從2005年到2011年，A股市場(chǎng)借殼上市的公司中，一般是在停牌前的60個(gè)交易日，股價(jià)就開(kāi)始上漲。那時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)，股東、機(jī)構(gòu)投資者的持股量都大增，然后等到借殼上市，也就是重大資產(chǎn)重組的消息公告之后，股價(jià)再一度大漲，他們就跟著股價(jià)的大漲減持套現(xiàn)，然后就只剩下了散戶這些韭菜，被套在了韭菜盒子里。
借殼上市是一個(gè)炒作概念的重點(diǎn)。正因?yàn)榇?#xff0c;證監(jiān)會(huì)從2016年開(kāi)始就三令五申：第一，要求創(chuàng)業(yè)板不準(zhǔn)再借殼上市，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板更容易進(jìn)行概念炒作。另外，就是嚴(yán)禁炒作借殼上市這些概念。所以，2017年以后，借殼上市這些炒作的概念，慢慢地有一點(diǎn)下滑的趨勢(shì)，但是不是說(shuō)沒(méi)有。
借殼上市：無(wú)奈的選擇
借殼上市也不完全就是壞的，凡是存在的，總是有合理性的，在借殼上市中，好企業(yè)也是有的。順豐速運(yùn)，它就是借殼鼎泰新材實(shí)現(xiàn)上市的。對(duì)于一些高速發(fā)展的民營(yíng)企業(yè)，在A股市場(chǎng)上，借殼上市的好處也是特別實(shí)在的。
- 第一，時(shí)間短、效率高。A股市場(chǎng)IPO排隊(duì)的時(shí)間太長(zhǎng)了，而借殼上市，只要付錢的話，幾個(gè)月就能走完流程。在一個(gè)企業(yè)高速發(fā)展的過(guò)程中，融資需求是不斷擴(kuò)大的，而在中國(guó)這么一個(gè)融資約束的環(huán)境下，有上市公司這么一個(gè)平臺(tái)，對(duì)很多企業(yè)來(lái)講就是一個(gè)彎道超車的機(jī)會(huì)。所以，對(duì)那些高速成長(zhǎng)的企業(yè)來(lái)講，時(shí)間就是金錢，為了買殼付出一點(diǎn)代價(jià)也是可以的。
- 第二，審批手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便，信息披露的要求是較低的。相比上市，借殼上市的審批和信息披露都要更寬松一點(diǎn)，這對(duì)于很多企業(yè)來(lái)講也是很有誘惑力的。雖然說(shuō)一個(gè)公眾公司必須披露信息，但其實(shí)任何企業(yè)都忌諱將自己最核心的信息公之于眾，因?yàn)檫@樣會(huì)把自己的信息披露給自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，降低自己的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，對(duì)那些高科技公司尤其是很重要的。
- 第三，更作為一個(gè)融資市場(chǎng)，A股市場(chǎng)的溢價(jià)高，體量也足夠大，對(duì)很多企業(yè)來(lái)講，這么一個(gè)市場(chǎng)是很具有吸引力的。IPO上市像中簽一樣困難，在排隊(duì)又很漫長(zhǎng)的情況下，借殼上市為企業(yè)提供了一條另類的融資渠道。
借殼上市的企業(yè)能不能買
我們很難用好和壞，對(duì)借殼上市作簡(jiǎn)單的評(píng)判。如果你看好一個(gè)企業(yè)，不管它是在哪里上市，以何種方式上市，我覺(jué)得都是可以買的。但如果你從來(lái)都沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)一個(gè)企業(yè)，只不過(guò)是因?yàn)橛心膫€(gè)專家，或者七大姑八大姨告訴你，它借殼上市了，有重大資產(chǎn)重組的消息了，這個(gè)股票也正在大漲。這個(gè)時(shí)候，你如果沖進(jìn)去，可能就不太安全了。一句話：作為韭菜，你還能跑得過(guò)韭菜機(jī)嗎？
6、紅籌股
紅籌的演化
“紅籌”是在上個(gè)世紀(jì)90年代在香港興起的一個(gè)詞語(yǔ)，當(dāng)時(shí)大陸被視為紅色中國(guó)，就有了紅籌這個(gè)說(shuō)法。所以“紅籌企業(yè)”就是指那些中資背景，但是注冊(cè)地在香港的企業(yè)。中信、光大都屬于這種紅籌企業(yè)。后來(lái)紅籌概念就慢慢地?cái)U(kuò)大了，只要業(yè)務(wù)是背靠大陸，上市公司的注冊(cè)地又不是大陸，就統(tǒng)稱為“紅籌企業(yè)”。比如新浪、騰訊，都是“紅籌企業(yè)”。
所以，圍繞著大陸業(yè)務(wù)、境外注冊(cè)公司、境外上市的各種制度設(shè)計(jì)，叫做紅籌架構(gòu)。紅籌架構(gòu)包括的范圍是很廣泛的，其中“紅籌股”是專指國(guó)有企業(yè)所進(jìn)行的把境內(nèi)國(guó)有資產(chǎn)打通境外融資市場(chǎng)的模式。
紅籌崛起：“買殼上市”到“造殼上市”
80年代中國(guó)企業(yè)和外部世界之間是相對(duì)隔離的，中國(guó)想要吸引資金技術(shù)非常困難，所以各級(jí)政府都在努力地想招商引資，尤其是外資。所以中央最開(kāi)始是在香港設(shè)立了 “窗口公司”。所謂窗口公司就是開(kāi)個(gè)窗子先行先試的意思。像中信這樣的信托投資公司，就是鄧小平委托紅色資本家榮毅仁在香港注冊(cè)的窗口公司。除了中央設(shè)立的以外，各個(gè)省在香港也有窗口公司。所以，“窗口公司”其實(shí)也就是比較典型的大陸背景，但注冊(cè)在香港的“本港企業(yè)”。
香港的金融市場(chǎng)一直很發(fā)達(dá)，所以很多窗口公司在大陸還沒(méi)有資本市場(chǎng)的時(shí)候，就已經(jīng)開(kāi)始搞資本運(yùn)作了。最典型的就是中信為代表的“買殼上市”的模式。這些中資公司，對(duì)香港本地的小型公司進(jìn)行反向收購(gòu)，變成本港上市公司的實(shí)際控制人。當(dāng)時(shí)在香港市場(chǎng)上，新景豐是屬于中信的，康力投資是屬于航天工業(yè)部的，永達(dá)利是屬于華潤(rùn)的。這些企業(yè)都是這一個(gè)類型，就是資本主義的外殼，但是是社會(huì)主義的心。
香港資本市場(chǎng)也是講究板塊的，所以，它們就被統(tǒng)稱為紅籌股。那時(shí)候，紅籌股有兩重意思：第一個(gè)，它的母公司的資金來(lái)源是中資，中國(guó)大陸資本；另外一個(gè)，就是因?yàn)檫@些企業(yè)，相對(duì)規(guī)模很小，不活躍，和香港資本市場(chǎng)上那些主力大藍(lán)籌是有所區(qū)別的，帶著一點(diǎn)點(diǎn)嘲弄的意思。
這個(gè)局面就被一家來(lái)自上海的窗口公司，上海實(shí)業(yè)打破了。它搞了一次非常創(chuàng)新的上市運(yùn)作，創(chuàng)新點(diǎn)有兩個(gè)：第一，徹底地把“買殼上市”變成了“造殼上市”；第二，實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)資產(chǎn)在境外進(jìn)行資本運(yùn)作的突破。
90年代的上海，指投資機(jī)會(huì)多，因?yàn)槠謻|開(kāi)發(fā)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，但缺資金。所以作為窗口公司，上海實(shí)業(yè)當(dāng)時(shí)就肩負(fù)著一個(gè)任務(wù)，就是要能夠盡可能多地引進(jìn)外資。1995年的時(shí)候，上實(shí)新任命了一個(gè)董事長(zhǎng)叫蔡來(lái)興，他從申銀萬(wàn)國(guó)證券挖了一個(gè)很年輕的資本運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，這個(gè)團(tuán)隊(duì)就包括了后來(lái)在滬港資本上特別響亮的名字，比如呂明方、周杰、姚方。
作為一家地方級(jí)的窗口公司，它的資金實(shí)力并不強(qiáng)，所以買殼上市沒(méi)有那么財(cái)大氣粗，那就必須來(lái)進(jìn)行造殼。這個(gè)團(tuán)隊(duì)基于對(duì)上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深刻了解，另外，在香港資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多方的協(xié)調(diào)和溝通，就確立了“上海消費(fèi)”這么一個(gè)大概念。通過(guò)上海市政府，把老牌的國(guó)資，比如上海家化、三維制藥都收購(gòu)過(guò)來(lái)，然后按照港交所的上市規(guī)定，對(duì)這兩家企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組，明晰產(chǎn)權(quán)。然后再把這個(gè)重組過(guò)的資產(chǎn)注入窗口公司，造上市控股這么一個(gè)殼，在香港進(jìn)行募資上市。這個(gè)模式就是本港公司加大陸增長(zhǎng)的概念。當(dāng)時(shí)，境外投資者對(duì)大陸背景的公司不是那么地放心，沒(méi)有太多的信任感。所以本港公司就會(huì)讓境外投資者感到更放心，制度上的摩擦也會(huì)更少。另一方面，這個(gè)模式也讓境外投資者可以分享到大陸超高的增長(zhǎng)率，所以這個(gè)概念就很受市場(chǎng)追捧。
上實(shí)上市首日當(dāng)然股價(jià)也大漲，成交額更是占到了當(dāng)天港股成交量的接近10%。上實(shí)控股就乘勝追擊，先后收購(gòu)了代表上海消費(fèi)和成長(zhǎng)的多個(gè)國(guó)企，包括很多上海人很熟悉的東方商廈、聯(lián)華超市、光明乳業(yè)、南北高架、內(nèi)環(huán)高架。短短一年之內(nèi)，一個(gè)名不見(jiàn)經(jīng)傳的香港地方的窗口公司，就用“上海消費(fèi)”這個(gè)概念，替上海募資了100多億港幣。
通過(guò)這么一個(gè)造出來(lái)的殼，一個(gè)大陸背景的公司完成了一次特別牛的純資本運(yùn)作，把“上海故事”換成了真金白銀來(lái)支持上海的建設(shè) 。所以這一次也是讓上海市政府見(jiàn)識(shí)了資本市場(chǎng)的強(qiáng)大能力。到1997年初的時(shí)候，上實(shí)控股就因?yàn)樵谑袌?chǎng)上特別出色的表現(xiàn)，被納入了恒生指數(shù)，成為香港資本市場(chǎng)的藍(lán)籌股。這個(gè)模式取代成功以后，北京、天津都采取了這個(gè)模式。在1996年到2000年的香港資本市場(chǎng)上，刮起了一陣紅籌旋風(fēng)。這也是中資背景的紅籌股，變成香港資本市場(chǎng)有影響力的藍(lán)籌股的開(kāi)始。
中國(guó)概念的資本化
H股也是境內(nèi)的業(yè)務(wù)拿到境外上市。雖然都是境內(nèi)業(yè)務(wù)境外上市，但是實(shí)際上H股和紅籌股是有很大區(qū)別的，區(qū)別在H股是境內(nèi)企業(yè)在境外上市，紅籌股是把境內(nèi)業(yè)務(wù)注入到境外企業(yè)，然后在境外上市。
它們兩者面臨著很不一樣的制度約束。比如說(shuō)在當(dāng)時(shí)，H股是不能全流通的，紅籌股是全流通的，這對(duì)境外投資者來(lái)講就更有吸引力。再比如說(shuō)，H股因?yàn)槭蔷硟?nèi)企業(yè)，它就受到境內(nèi)各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理和監(jiān)督，所以審批、監(jiān)督都會(huì)相對(duì)比較復(fù)雜。換一句話說(shuō)，境外企業(yè)這個(gè)殼，使得紅籌股在管理機(jī)制、資本運(yùn)作上，更容易和境外的資本市場(chǎng)接軌。
除了這種對(duì)資本市場(chǎng)的影響之外，上海實(shí)業(yè)這一次上市的影響，其實(shí)是超過(guò)了金融市場(chǎng)的范疇的。最典型的就是上實(shí)控股對(duì)旗下一系列國(guó)企的改造，對(duì)整個(gè)上海國(guó)資的面貌帶來(lái)了很大的改變。上實(shí)以外來(lái)的殼加內(nèi)部的心這么一個(gè)模式，借助資本的力量，對(duì)上海的一系列國(guó)企進(jìn)行了現(xiàn)代化的改造和洗禮，讓股份制產(chǎn)權(quán)、資本運(yùn)作這些理念得以傳播和扎根。這一點(diǎn)對(duì)上海的滋養(yǎng)其實(shí)是更加深遠(yuǎn)的。上實(shí)系這十幾年里面培養(yǎng)的人才，至今仍然是滬港資本市場(chǎng)上最活躍、最耀眼的群體之一。這種無(wú)形的財(cái)富可能比有形的財(cái)富更加重要。
7、VIE結(jié)構(gòu)的紅籌上市
紅籌上市和VIE
假設(shè)xx科技信息公司，它包括線上教育、動(dòng)漫金融、咨詢業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)等等，要擴(kuò)大規(guī)模準(zhǔn)備上市融資。但是在A股上市要等很久。去境外融資，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管文件規(guī)定作為一家中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)，要直接去境外融資，首先要滿足“四五六”原則，就是企業(yè)的總資產(chǎn)不得少于4個(gè)億，上一年的利潤(rùn)不少于6000萬(wàn)，上市的融資額度不少于5000萬(wàn)美金。就算滿足這個(gè)條件，還有商務(wù)部、外匯管理局等一系列的部門要跑，手續(xù)會(huì)非常地繁雜。即使到境外上市以后，萬(wàn)一我的業(yè)務(wù)想擴(kuò)張，想增發(fā)股票或者發(fā)行債券，我還得再報(bào)批。
投行的專家會(huì)建議做一個(gè)VIE結(jié)構(gòu)，走紅籌上市的道路。
- 首先，我到開(kāi)曼群島，也就是一個(gè)離岸的金融中心去注冊(cè)一個(gè)公司，叫“xx國(guó)際”。這里注冊(cè)非常簡(jiǎn)單，也便宜，而且島上有注冊(cè)的一條龍服務(wù)，非常方便。
- 接下來(lái)，通過(guò)一系列的協(xié)議，讓“xx國(guó)際”為大陸的“xx科技信息公司”提供各種獨(dú)家服務(wù)，比如咨詢服務(wù)、管理服務(wù)、技術(shù)服務(wù)，這個(gè)協(xié)議里會(huì)說(shuō)清楚，要收取非常高的服務(wù)費(fèi)，相當(dāng)于我把境內(nèi)公司的絕大部分，甚至是全部的收入，都轉(zhuǎn)移到了境外的企業(yè)xx國(guó)際。這就是所謂的協(xié)議控制，英文叫做VIE結(jié)構(gòu)。xx國(guó)際通過(guò)服務(wù)協(xié)議的方式，實(shí)現(xiàn)了對(duì)大陸xx科技信息公司收入的整體控制
- 然后用“xx國(guó)際”作為上市主體，到港交所或者到美國(guó)納斯達(dá)克去申請(qǐng)上市。
這種讓一個(gè)境外公司，協(xié)議控制大陸公司業(yè)務(wù)到境外上市的模式，就是VIE結(jié)構(gòu)的紅籌上市。更準(zhǔn)確地說(shuō)，紅籌上市是一個(gè)統(tǒng)稱，以大陸業(yè)務(wù)為主的境外公司在境外上市就是紅籌上市，其中這種協(xié)議控制是民營(yíng)企業(yè)最常見(jiàn)的一種上市方法。
好處
- 第一，是可以方便你融資。
- 第二，肯定是便利了，避免了繁瑣冗長(zhǎng)的境內(nèi)企業(yè)境外上市的審批程序。
- 第三，財(cái)富可以最大化。只要上市以后，我是沒(méi)有流通上的限制的，很容易把股票拋售變現(xiàn)，套一筆現(xiàn)金出來(lái)。
- 第四，繞開(kāi)監(jiān)管。如果公司有網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)這項(xiàng)業(yè)務(wù)，是沒(méi)有辦法到境外上市的，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)國(guó)家規(guī)定是不能夠有外資進(jìn)入的。但是，在境外注冊(cè)的公司就不受這個(gè)制約了。
通過(guò)這個(gè)協(xié)議控制VIE結(jié)構(gòu)，大陸公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)，就實(shí)際上形成了分離。境外公司獲得了大陸公司的收入和資產(chǎn)，但是在經(jīng)營(yíng)管理上，并不形成對(duì)大陸這個(gè)公司業(yè)務(wù)的改變和任何沖擊。換句話說(shuō)，通過(guò)這個(gè)協(xié)議控制，我們就達(dá)到了既滿足國(guó)內(nèi)監(jiān)管要求，又滿足境外上市要求的這么一個(gè)雙重的標(biāo)準(zhǔn)。
這種協(xié)議控制的VIE結(jié)構(gòu)，就是新浪在2000年左右，為了在境外上市而創(chuàng)造的。當(dāng)時(shí)我們國(guó)家，是不允許外資或者外商提供網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)的，但是它沒(méi)有限制你提供技術(shù)服務(wù)，所以最后新浪就設(shè)計(jì)了這么一個(gè)境外投資者去投資離岸公司，然后以獨(dú)家服務(wù)的合作方式，來(lái)取得境內(nèi)公司控制權(quán)的模式。正因?yàn)榇?#xff0c;VIE結(jié)構(gòu)也被稱為“新浪架構(gòu)”。
在實(shí)踐中，這個(gè)結(jié)構(gòu)也設(shè)計(jì)得越來(lái)越復(fù)雜。比如說(shuō)可以在開(kāi)曼公司的上面和下面再設(shè)立一個(gè)BVI公司（在英屬維京群島British Virgin Islands注冊(cè)的公司）。這個(gè)島是全世界最寬松的注冊(cè)地，幾乎沒(méi)有稅收，而且連股東材料都不用交，隱秘性所以特別好。再比如說(shuō)，還可以利用香港和內(nèi)地之間的稅收安排和稅收優(yōu)惠，在開(kāi)曼公司底下再設(shè)一個(gè)香港公司，這些結(jié)構(gòu)就叫做復(fù)合型的VIE結(jié)構(gòu)。
壞處
- 監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)制度下，其實(shí)VIE的紅籌結(jié)構(gòu)處于一個(gè)灰色地帶。監(jiān)管層沒(méi)有說(shuō)可不可以，采取了默許的態(tài)度，就是沒(méi)有給正式的承認(rèn)。所以，VIE結(jié)構(gòu)面臨著政策的不確定性。
- 回流問(wèn)題。中國(guó)國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)擴(kuò)容很快，金融自由化的步子邁得比較大，國(guó)內(nèi)的金融工具也變得比較豐富。中國(guó)A股市場(chǎng)，一直僧多粥少，所以A股市場(chǎng)的估值很高。所以很多企業(yè)就動(dòng)了回歸A股的想法。要回歸A股，就得拆除境外上市的VIE結(jié)構(gòu)。打碎一個(gè)舊世界，往往比建設(shè)一個(gè)新世界還要難。拆除VIE的成本是非常高的，而且整個(gè)拆除的過(guò)程也非常地漫長(zhǎng)。
四、兼并收購(gòu)
1、兼并收購(gòu)的底層邏輯
內(nèi)因：技術(shù)革命和行業(yè)變革
企業(yè)是工業(yè)革命以后的產(chǎn)物，直到20世紀(jì)初，以電力為核心的第二次技術(shù)革命，才引起了全球制造業(yè)的飛躍。在那個(gè)時(shí)候，機(jī)械化和流水線的出現(xiàn)，使得大規(guī)模的生產(chǎn)成為了可能，同時(shí)期還有其它的技術(shù)發(fā)明，像無(wú)線電發(fā)明之后，廣播、廣告就逐漸普及了，市場(chǎng)就變得越來(lái)越大，人的整個(gè)需求也就擴(kuò)張了。需求擴(kuò)張了以后，又刺激著更大規(guī)模的生產(chǎn)。類似的邏輯也發(fā)生在60年代的計(jì)算機(jī)信息革命，和90年代的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命之后。到那時(shí)候，信息技術(shù)的進(jìn)步使人類的信息交互更加地快捷，這時(shí)候跨國(guó)的貿(mào)易也更加地頻繁，市場(chǎng)的規(guī)模就變得越來(lái)越大了。那么這些壓力和動(dòng)力，就會(huì)促使企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張?jiān)絹?lái)越成為必要，相比自我積累式的增長(zhǎng)，兼并收購(gòu)很明顯在時(shí)間和效率上都占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，它能夠快速地完成企業(yè)的擴(kuò)張之路。
每次技術(shù)革命伴生的還有大規(guī)模的行業(yè)重構(gòu)。所以技術(shù)進(jìn)步會(huì)對(duì)原有的商業(yè)、消費(fèi)、生產(chǎn)模式都造成沖擊，全社會(huì)范圍內(nèi)的資本、勞動(dòng)力都會(huì)進(jìn)行重新的配置。所以一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、行業(yè)邊界，還有定義都會(huì)隨之發(fā)生裂變，一些舊的行業(yè)就會(huì)下行消失。所有的企業(yè)，都面臨著“不進(jìn)則退”的壓力。隨著新技術(shù)的滲透和改造，新的行業(yè)崛起，人力、資金都會(huì)往那些代表著新技術(shù)的地方涌入。老行業(yè)里面首先就會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)大規(guī)模的兼并收購(gòu)，調(diào)整產(chǎn)能，然后進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)。接著還會(huì)發(fā)生跨行業(yè)的兼并收購(gòu)。其實(shí)我們現(xiàn)在面臨的就是這么一個(gè)時(shí)代。從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)普及，到AI技術(shù)、大數(shù)據(jù)挖掘等技術(shù)的突破，舊有行業(yè)的邊界越來(lái)越模糊。很多我們小時(shí)候覺(jué)得固若金湯的行業(yè)，都已經(jīng)被快速地迭代了。通過(guò)兼并收購(gòu)，舊的行業(yè)、企業(yè)里面的人力、技術(shù)資源，甚至土地資源，都會(huì)被其它的行業(yè)和企業(yè)所吸收，進(jìn)行重構(gòu)和整合，然后就快速地實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的重新配置。
外因：金融創(chuàng)新工具的演進(jìn)
金融創(chuàng)新工具，會(huì)對(duì)兼并收購(gòu)的形態(tài)產(chǎn)生很大的影響。20世紀(jì)初，專業(yè)的投資銀行家出現(xiàn)，就開(kāi)始把兼并收購(gòu)做成了專業(yè)的買賣。到了60年代之后，各種金融模式層出不窮，兼并收購(gòu)的交易，就從單一的現(xiàn)金交易發(fā)展為各種股權(quán)交易。到了80年代以后，有了垃圾債券，就使得這種“蛇吞象”的企業(yè)并購(gòu)成為可能，所以有錢與否都不再成為并購(gòu)行為的約束。到了90年代之后，私募股權(quán)基金等各種金融模式和工具的流行，又再次推動(dòng)企業(yè)的兼并收購(gòu)，變得更加地便利。
整體的趨勢(shì)就是金融市場(chǎng)的深度越大，工具越發(fā)達(dá)，兼并收購(gòu)的活動(dòng)就會(huì)越頻繁。金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)和技術(shù)變革，是互為因果，互相支持的。很難想象，沒(méi)有信息技術(shù)支持的金融市場(chǎng)會(huì)成為全球化的市場(chǎng)，你也很難想象，缺乏全球金融市場(chǎng)的支持，一個(gè)單個(gè)的企業(yè)能夠這么快地，這么大規(guī)模地集聚資金，完成兼并收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)行業(yè)的重構(gòu)和跨越式的增長(zhǎng)。
為什么兼并收購(gòu)越來(lái)越多？
兼并收購(gòu)使得企業(yè)越來(lái)越容易突破自身的約束，快速地實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，形成一個(gè)“贏者通吃”的頭部效應(yīng)。
技術(shù)和金融徹底地改變了企業(yè)發(fā)展路徑，“快”成了生命線。如果一個(gè)企業(yè)，不能夠在較短的時(shí)間里迅速鋪蓋，占領(lǐng)市場(chǎng)，很有可能就失敗了。在這種情況下，再依靠自身積累慢慢發(fā)展的企業(yè)，也會(huì)變得越來(lái)越難。
2、兼并收購(gòu)對(duì)股價(jià)的影響
并購(gòu)的利
效率增進(jìn)：思科和紅杉資本進(jìn)行合作。思科以自己的技術(shù)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和全球網(wǎng)絡(luò)去發(fā)掘項(xiàng)目，推薦給紅杉資本。紅杉去進(jìn)行風(fēng)投和孵化，孵化成功以后就溢價(jià)賣給思科，或者收取現(xiàn)金，或者用思科的股票換股，實(shí)行變相的“上市”。雙方就為這么一個(gè)戰(zhàn)略合作進(jìn)行了一場(chǎng)著名的并購(gòu)案，并購(gòu)之后雙方甚至三方的利益都有極大的提升。依靠紅杉的孵化能力，思科整合了源源不斷的技術(shù)和人才，保持住了自己在技術(shù)領(lǐng)域的這么一個(gè)領(lǐng)先地位，它的股價(jià)和市值都節(jié)節(jié)攀升。同時(shí)，依靠思科的行業(yè)地位和全球網(wǎng)絡(luò)，紅杉資本也不斷地挖掘出了優(yōu)秀的項(xiàng)目，獲得了穩(wěn)定的退出渠道，同時(shí)大大地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)公司也在這中間獲得了很大的收益。
- 效率增進(jìn)：思科在項(xiàng)目篩選上有優(yōu)勢(shì)，但專業(yè)孵化上紅杉明顯更有效率。雙方并購(gòu)以后可以從效率的提高中獲得價(jià)值增加，這就是并購(gòu)的第一個(gè)重要好處叫。
- 協(xié)同效應(yīng)：思科和紅杉實(shí)現(xiàn)了資源的互補(bǔ)和共享，降低了企業(yè)創(chuàng)新的成本。
- 擴(kuò)大市場(chǎng)勢(shì)力：并購(gòu)案以后，思科的創(chuàng)新能力大大地增強(qiáng)，市場(chǎng)的覆蓋能力增強(qiáng)，溢價(jià)能力也增強(qiáng)了。
并購(gòu)的弊
美國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特別分散，一般公司的話事人都是職業(yè)經(jīng)理人，而職業(yè)經(jīng)理人的薪酬、權(quán)力、名聲、地位，都會(huì)隨著企業(yè)規(guī)模的增加而增加。在這種情況下，很多職業(yè)經(jīng)理人就很容易去濫用企業(yè)的現(xiàn)金流，過(guò)度地進(jìn)行多元化并購(gòu)，收購(gòu)很多和自己公司主業(yè)一點(diǎn)都不相關(guān)的企業(yè)。這樣，一來(lái)會(huì)浪費(fèi)企業(yè)的利潤(rùn)；另外，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效變差，股價(jià)打折。這就是代理問(wèn)題造成了兼并收購(gòu)中的一個(gè)重大弊端。
并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)
- 被收購(gòu)方：一般會(huì)大漲
首先，被收購(gòu)方來(lái)只有在收購(gòu)方出的價(jià)格比市價(jià)高的情況下，才賣出。所以，被收購(gòu)方總是有一定的市場(chǎng)溢價(jià)的。如果被收購(gòu)方是上市公司的話，只要有收購(gòu)邀約出現(xiàn)，股價(jià)一般會(huì)大漲。 - 收購(gòu)方：分析利弊
首先，“買什么”，兼并收購(gòu)要衡量利弊，一定是利大于弊的時(shí)候股價(jià)才會(huì)有正向反應(yīng)，實(shí)現(xiàn)這些利，一定是企業(yè)之間有某種內(nèi)在的邏輯聯(lián)系。所以，一般行業(yè)內(nèi)的收購(gòu)比跨行業(yè)的收購(gòu)，會(huì)更容易受到市場(chǎng)的認(rèn)可，也就更容易得到股價(jià)上的正反應(yīng)。如果是跨行業(yè)并購(gòu)的話，一定是兩個(gè)企業(yè)在業(yè)務(wù)上能夠取得互補(bǔ)，股價(jià)才會(huì)有正向反應(yīng)。如果是兩個(gè)業(yè)務(wù)上毫無(wú)內(nèi)在邏輯聯(lián)系的并購(gòu)，就很容易遭到市場(chǎng)用腳投票，那股價(jià)會(huì)大幅度地下挫。
第二，“誰(shuí)在買”（比如說(shuō)行業(yè)和企業(yè)規(guī)模）。一個(gè)并購(gòu)，它如果發(fā)生在朝陽(yáng)行業(yè)，我們就很容易理解為擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，股價(jià)就會(huì)上漲。但如果發(fā)生在一個(gè)下行的行業(yè)，市場(chǎng)就比較容易認(rèn)為這是管理層的代理問(wèn)題在作祟，股價(jià)就會(huì)下跌。同時(shí)企業(yè)規(guī)模比較小的時(shí)候，市場(chǎng)就認(rèn)為效率提升的空間比較大，但如果企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模之后，市場(chǎng)就會(huì)覺(jué)得效率的提升很困難，反而會(huì)遭遇反壟斷法的制衡。所以你經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)，超大企業(yè)的兼并收購(gòu)經(jīng)常有負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。
最后一點(diǎn)，“用什么買”。一般而言，用現(xiàn)金去買，股價(jià)不會(huì)跌，反而可能會(huì)略漲。但如果用股票去買，股價(jià)就會(huì)跌，這里面的邏輯很簡(jiǎn)單。我們會(huì)把用現(xiàn)金買看作一個(gè)正面的信號(hào)，一個(gè)企業(yè)必須賬上有充沛的現(xiàn)金流，而且對(duì)并購(gòu)以后的協(xié)同效應(yīng)、效率提升、市場(chǎng)占有，都很有信心的情況下，你才會(huì)動(dòng)用自己的真金白銀去買。而用股票收購(gòu)給出的信號(hào)就相對(duì)要弱很多。所以這就是在信號(hào)作用下，現(xiàn)金收購(gòu)和股票收購(gòu)也會(huì)帶來(lái)不同的市場(chǎng)反應(yīng)。
3、海外收購(gòu)
海外并購(gòu)可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)、品牌、資源的快速累積，也可以幫助企業(yè)進(jìn)行國(guó)際化布局上的彎道超車。在2008年金融危機(jī)以來(lái)，大撥中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)借助海外并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。
盡管海外并購(gòu)對(duì)企業(yè)的收益很大，但是容易受到商業(yè)制度、法律環(huán)境、文化差異，甚至意識(shí)形態(tài)的影響，導(dǎo)致重大失敗。所以企業(yè)決策者也好，投資者也好，要對(duì)海外并購(gòu)有清醒的認(rèn)識(shí)，千萬(wàn)不能夠沖動(dòng)地投資。
4、兼并收購(gòu)浪潮
近年來(lái)中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)兼并收購(gòu)浪潮，其背后都有深刻的宏觀邏輯。宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行，企業(yè)利潤(rùn)率下降，估值下降，資產(chǎn)變便宜。另外，新技術(shù)的應(yīng)用推廣使得行業(yè)重構(gòu)洗牌，造成了這么一個(gè)并購(gòu)的大潮。
中國(guó)的企業(yè)兼并收購(gòu)行為有自己獨(dú)特的制度邏輯，證券化的交易套利，單邊市場(chǎng)的溢價(jià)效應(yīng)，以及市場(chǎng)金融知識(shí)的匱缺，導(dǎo)致了并購(gòu)概念的盲目跟風(fēng)以及并購(gòu)市場(chǎng)的泡沫，投資者要加以小心。
GOOD LUCK!
總結(jié)
以上是生活随笔為你收集整理的香帅的北大金融学课笔记16 -- 公司决策的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。
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