原標(biāo)題：泡沫破裂的90年代，日本大牛股都有哪些特征？

經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)段下行期間，如何選中那些能提供超額收益的優(yōu)質(zhì)牛股？

以90年代的日本為例，在地產(chǎn)泡沫破裂、社會(huì)老齡化等長(zhǎng)期宏觀利空因素壓制下，1992-2000年間仍然跑出了眾多牛股。

申萬宏源證券分析師劉雅婧等，對(duì)這9年間每一年總回報(bào)排名前20的個(gè)股（當(dāng)年年末市值大于5億美元且非當(dāng)年新股/次新股）進(jìn)行了考察，最后發(fā)現(xiàn)：

1）全球化是牛股的共性，90年代牛股出海目的地涵蓋全球大多數(shù)重要經(jīng)濟(jì)體，行業(yè)涵蓋“衣食住行”的方方面面。

2）日美兩國(guó)主導(dǎo)了90年代的科技浪潮，為企業(yè)帶來新產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，日本1990s牛股占比總體最高的領(lǐng)域就是廣義科技行業(yè)。

3）盡管經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期通縮、宏觀消費(fèi)走弱，但部分主打低價(jià)的消費(fèi)股仍然表現(xiàn)出色，不過低價(jià)策略對(duì)股價(jià)的支撐力度有限。

4）地緣關(guān)系緩和將推動(dòng)相關(guān)行業(yè)受益。如日美貿(mào)易戰(zhàn)結(jié)束后，次年日本汽車股回暖，占據(jù)牛股榜單多數(shù)席位。

5）地產(chǎn)預(yù)期階段性企穩(wěn)后，水泥、玻璃、金屬等地產(chǎn)鏈企業(yè)或受益。

出海是牛股共性

分析師指出，90年代日本“走出去”企業(yè)的行業(yè)/產(chǎn)品/目的地的內(nèi)涵都很廣闊。

從全球化的目的地來看，日本企業(yè)從1960s-1970s開始出海歐美，1970s-1980s出海“亞洲四小龍”，1990s，伴隨著中國(guó)改革開放的步伐，在這一期間在中國(guó)合資辦廠的日企也明顯增多。此外，中東和南美也能見到日本牛股的身影，如尤妮佳走進(jìn)沙特阿拉伯、THK走進(jìn)巴西等，可見日本企業(yè)出海目的地涵蓋全球大多數(shù)重要經(jīng)濟(jì)體。

再?gòu)男袠I(yè)來看，分析師指出，出海牛股覆蓋“衣食住行”的方方面面，包括半導(dǎo)體、電子元件，精密機(jī)械、創(chuàng)新藥、零售、化工等科技/醫(yī)藥/消費(fèi)/周期多種風(fēng)格：

我們統(tǒng)計(jì)1992-2000每一年前20牛股中有“出海”特征的企業(yè)，1992-1999這一比例均超過70%，2000年為60%（2000年主要受到地產(chǎn)回暖影響）。

抓住科技周期，掌控新產(chǎn)品定價(jià)權(quán)

90年代正值信息技術(shù)革命爆發(fā)時(shí)期，日本與美國(guó)共同主導(dǎo)了這一輪科技浪潮。

盡管在軟件上建樹有限，但日本企業(yè)借勢(shì)技術(shù)迭代周期，成功在半導(dǎo)體硬件和游戲等文化產(chǎn)品上穩(wěn)坐產(chǎn)業(yè)鏈頂端。

分析師舉例稱：

日本1990s牛股占比總體最高的領(lǐng)域就是廣義科技行業(yè)。科技進(jìn)步帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游，例如1994年索尼推出PlayStation后，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（游戲、硬件配套）均得到發(fā)展。

日股科技新產(chǎn)品在多個(gè)細(xì)分子領(lǐng)域不斷推陳出新：電子產(chǎn)品（富士通1993推出全球首款21英寸全彩等離子顯示器）、電子材料(1994年DEXERIALS開始生產(chǎn)鋰離子可充電電池保護(hù)元件)、存儲(chǔ)（I-ODATA1995年推出64位圖形加速卡）、消費(fèi)電子（1992年愛華隨身聽）、游戲（1991年Sega推出《刺猬索尼克》、1996家用游戲系統(tǒng)任天堂64、CAPCOM推出《生化危機(jī)》，科樂美1998推出《勝利11人：98世界杯》等）、服務(wù)（1994年MEITEC開始電子工程外包，Plaza1999年開始在店里提供數(shù)字照片服務(wù)）等，相關(guān)公司也均在當(dāng)年/次年獲得遠(yuǎn)超行業(yè)指數(shù)的超額回報(bào)。

主打平替的消費(fèi)股逆市上揚(yáng)

另一個(gè)反直覺的觀察是，盡管日本零售銷售自1993年正式進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，但在1993年前20個(gè)股中，零售股占5席，廣義消費(fèi)股占12席。

分析師指出，正是從這一年開始，日本零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局開始逆轉(zhuǎn)，主打低價(jià)的企業(yè)搶占了先機(jī)：

1993年，地產(chǎn)走弱+通貨緊縮，居民收入下滑，日本宏觀消費(fèi)數(shù)據(jù)正式進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。按照典型的自上而下邏輯，這些都是不利于消費(fèi)股表現(xiàn)的因素。但我們看到，1993年仍有一批消費(fèi)股在當(dāng)年獲得了前10%分位數(shù)的回報(bào)。

我們關(guān)注到1993年日本零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生變化。受困于前文提到的宏觀消費(fèi)走弱的背景，1993年日本零售行業(yè)整體開始“價(jià)格戰(zhàn)”，包括食品、超市、服裝、百貨公司、電子產(chǎn)品、家居用品、餐飲等均推出了降價(jià)、折扣促銷等活動(dòng)。

與此同時(shí)，重要的政策變化出現(xiàn)：《日本大店法》限制有所緩和，大型零售商店得以加入競(jìng)爭(zhēng)（此前為了防止不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)限制大型零售商營(yíng)業(yè)時(shí)間、開店地址等）。例如，Shimamura島村有限公司（服飾連鎖，類似優(yōu)衣庫）就在1993把在全日本開設(shè)店鋪設(shè)為目標(biāo)，并在1994年開店超300家。

不過，雖然短期內(nèi)主打低價(jià)的策略見效明顯，但長(zhǎng)期來看，“以價(jià)換量”對(duì)股價(jià)的持續(xù)提振作用有限：

從股價(jià)變化來看，1993年出現(xiàn)在牛股榜單中的5只零售股，其中4只在1994年、1995年回報(bào)均處于后50%分位數(shù)，例外的EDIONWEST（家電量販，類似于國(guó)美電器）或受益于短暫的地產(chǎn)弱復(fù)蘇，仍能維持在回報(bào)前50%分位數(shù)。

地緣關(guān)系緩和，相關(guān)行業(yè)受益

分析師觀察到，1995年中，長(zhǎng)達(dá)十余年的日美汽車貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)入尾聲，次年日本汽車股隨即反彈：

1995年5月16日美國(guó)貿(mào)易代表辦公室提出單方面行動(dòng)，對(duì)日本出口的豪華車征收100%的從價(jià)關(guān)稅。日本的回應(yīng)是將這一案件交給世界貿(mào)易組織的爭(zhēng)端解決機(jī)構(gòu)。最后，在開始征收有溯及效力的懲罰性關(guān)稅的前一天（1995年6月28日），雙方達(dá)成妥協(xié)。日本政府同意努力改善外國(guó)汽車制造商進(jìn)入日本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，而美國(guó)政府則放棄關(guān)稅制裁。

盡管美國(guó)貿(mào)易代表辦公室在最終協(xié)定中設(shè)定客觀標(biāo)準(zhǔn)，但日本明確表示，這些指標(biāo)不會(huì)是量化目標(biāo)，美國(guó)的預(yù)期和預(yù)測(cè)對(duì)日本政府沒有任何影響。

在隨后的1996年，日本前二十牛股中汽車占據(jù)5席，前100名占14席，汽車行業(yè)明顯回暖（對(duì)比1994、1995年，前100家中汽車僅3家）

地產(chǎn)止跌，地產(chǎn)鏈?zhǔn)芤?

最后，分析師指出，地產(chǎn)宏觀表現(xiàn)，也會(huì)直接塑造或摧毀地產(chǎn)鏈上的牛股。當(dāng)1999年底日本房地產(chǎn)價(jià)格看似“止跌”（2001年重新開始下行）之后，帶動(dòng)2000年水泥、玻璃、金屬地產(chǎn)鏈公司上漲：

1991年日本地產(chǎn)泡沫破裂后，1992-1998日本房?jī)r(jià)開啟連續(xù)7年下跌，至1999年底日本實(shí)際房產(chǎn)價(jià)格看似“止跌”，與此同時(shí)，同時(shí)新屋開工數(shù)和居民部門杠桿率同步回暖，地產(chǎn)有企穩(wěn)預(yù)期，2000年地產(chǎn)鏈公司上漲。

本文主要觀點(diǎn)來自申萬宏源劉雅婧（A0230521080001）等撰寫的研究報(bào)告《日本地產(chǎn)泡沫破裂后·年度牛股復(fù)盤（1992-2000）——復(fù)盤日本系列之三》，有刪節(jié)。

責(zé)任編輯：

總結(jié)

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