周希增说钢铁
為鋼鐵股空中加油
行業(yè)策略·行業(yè)研究.鋼鐵行業(yè)報告.強于大市（維持）
2006年12月4日? 分析師：周希增
今年以來，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了業(yè)績“拐點”。2006 年10 月以來，鋼鐵股成為市場上漲的主力軍。我們認(rèn)為，目前的鋼鐵股仍大大低于其價值，鋼鐵股再估值才剛剛開始。
我們認(rèn)為這種業(yè)績增長是可以持續(xù)的。需求方面，國內(nèi)仍然保持旺盛的需求，國內(nèi)鋼材直接出口、間接出口迅猛增長；供給方面，由于鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速不斷下降，且近年來的投資主要集中于后端工序，因此新增鋼材量和增速將持續(xù)下降。供給壓力的減弱有望穩(wěn)定甚至推高鋼價。
國際鋼鐵行業(yè)周期性減弱；國內(nèi)鋼鐵行業(yè)由于新增變量——鋼材出口和中國ODI 的崛起，增加了國內(nèi)鋼材的外需，不僅降低了國內(nèi)鋼鐵股的周期性，而且增加了鋼鐵公司的盈利空間。因此，給予鋼鐵股折價的假設(shè)前提發(fā)生了改變，理應(yīng)對鋼鐵行業(yè)重新估值。與國際鋼鐵公司在其本國的估值水平相比，國內(nèi)的鋼鐵股被嚴(yán)重低估。鋼鐵行業(yè)至少還有50% 以上的上漲空間，如果考慮到中國鋼鐵工業(yè)的增長性，中國鋼鐵股的價格上漲空間更大。
寶鋼股份目前位于上市以來的市盈率的低點，如果達(dá)到其歷史平均水平，則其市盈率達(dá)到15倍。9元的寶鋼，只是市場對寶鋼股份重新估值的第一目標(biāo)價。
我們繼續(xù)推薦具有國際比較優(yōu)勢的龍頭企業(yè)寶鋼股份、太鋼不銹、鞍鋼股份、武鋼股份、馬鋼股份等，給予這些公司“買入”的投資評級。
2006 年11 月份以來，鋼鐵板塊出現(xiàn)了快速的上漲，其中龍頭公司寶鋼股份更是上漲了40％。我們認(rèn)為，目前的鋼鐵股大大低于其價值，鋼鐵行情才剛剛開始。
鋼鐵行業(yè)業(yè)績出現(xiàn)拐點，鋼鐵公司盈利狀況不斷改善，2006 年2 月份以來，鋼材價格出現(xiàn)了恢復(fù)性上漲。盡管今年6 月以來，受國家宏觀調(diào)控、用戶和經(jīng)銷商的心理恐慌預(yù)期的影響，鋼材價格出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，但是目前鋼材價格仍然運行在高位，而且9～10 月份鋼材價格有一定程度的上漲。受鋼材價格上漲的影響，鋼鐵行業(yè)利潤環(huán)比出現(xiàn)了增長，鋼鐵行業(yè)重點大中型企業(yè)7～9 月份統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，鋼鐵行業(yè)單月利潤在90 億元水平，達(dá)到了去年的最好水平。
進(jìn)入四季度以來，鋼材市場出現(xiàn)了特有的暖冬現(xiàn)象，鋼材價格出現(xiàn)了一定幅度的上漲，比如武鋼、鞍鋼都上調(diào)了11 月份和12 月份鋼材價格。初步推算，今年下半年鋼鐵行業(yè)利潤同比有望超過去年。寶鋼也公布了2007 年1 季度的價格政策，大部分產(chǎn)品價格維持今年4 季度水平，同時提高了部分產(chǎn)品的價格。
我們認(rèn)為明年一季度鋼鐵公司的盈利能力也將超過今年，即從今年四季度到明年鋼鐵行業(yè)將出現(xiàn)明顯的業(yè)績增長拐點。預(yù)計2007 年鋼鐵行業(yè)將出現(xiàn)明顯的業(yè)績增長，而且這種趨勢將延續(xù)到2008 年。
業(yè)績增長可以持續(xù)，鋼鐵公司業(yè)績增長的趨勢是否可以持續(xù)呢？答案是肯定的！我們認(rèn)為迅速增長的鋼材出口、旺盛的國內(nèi)需求以及鋼材供給的增速減弱，正在逐步減輕鋼鐵行業(yè)的供給壓力，不斷改善鋼鐵企業(yè)的盈利狀況。2003 年以前國內(nèi)的鋼材出口的數(shù)量和比例都不高，而且2005 年以前中國是鋼材的凈進(jìn)口國，中國鋼鐵行業(yè)的需求基本局限在國內(nèi)市場。應(yīng)該看到，近幾年來，中國鋼材出口迅猛增長，2006年鋼材出口比例已經(jīng)達(dá)到粗鋼產(chǎn)量的10％，鋼鐵行業(yè)的需求不再局限于國內(nèi)市場，出口已經(jīng)成為了鋼鐵行業(yè)新的增長變量，應(yīng)該用國際化的眼光看待鋼鐵行業(yè)。
出口——新的增長變量，直接出口迅速增加，中國鋼材出口從2003 年600 多萬噸增長到目前的近4000萬噸，中國成為世界最大的鋼鐵出口國，而且增長勢頭十分強勁。最低年增幅超過了50%。1-10 月份，中國共出口鋼材3284 萬噸，同比增長91.5% ；進(jìn)口鋼材1553 萬噸，同比下降29.1%。進(jìn)出口相抵后，1-10月份凈出口鋼材1731 萬噸。2006 年1-10 月份，凈出口粗鋼2514 萬噸（將鋼材折算成粗鋼），出口粗鋼量占國內(nèi)增鋼總量的40% 以上。對緩解國內(nèi)鋼鐵市場的供需矛盾，起到了較大的作用。中國鋼材出口正在成為許多鋼鐵企業(yè)提高質(zhì)量，改善管理，增加盈利能力的一個重要手段。
有人對于中國的鋼材出口表示擔(dān)憂，但是與世界平均水平來看，國內(nèi)的鋼材出口比例并不高。世界鋼材的貿(mào)易量占鋼材產(chǎn)量的比重已經(jīng)超過40％。中國作為鋼鐵大國，并且正在逐步奠定鋼材強國的地位，可以說鋼鐵的出口還有很大的增長空間。如果中國鋼材出口量的比重從目前的10% 增長到20% ，將新增4000萬噸以上的國際消費量，加上旺盛的國內(nèi)需求，不僅能夠化解國內(nèi)產(chǎn)能過剩的風(fēng)險，而且能夠增加企業(yè)的盈利。
我國的外貿(mào)出口一直保持較高的增速。按美元計算，2005 年外貿(mào)出口比2000 年增長2.1 倍，年均增長25.1%。同時，我國出口商品構(gòu)成也發(fā)生了巨大變化，由初級產(chǎn)品出口國變成工業(yè)制成品出口國，對鋼鐵產(chǎn)品的間接出口起到工業(yè)制成品出口占出口總額的比例從1980 年的49.7%提高到國家下調(diào)了鋼材出口退稅率，但是涉及到鋼材下業(yè)出口的商品較少，諸如機電、造船、汽車、五金等等，均不在下調(diào)之列，而涉及到的重大技術(shù)裝備產(chǎn)品的出口退稅率還由13%上調(diào)到17%，這方面產(chǎn)品包括各種發(fā)電機、汽輪機、鍋爐、以及其它高技術(shù)含量的制造裝備，這類產(chǎn)品出口由于屬于鼓勵范疇，預(yù)計后期出口將會持續(xù)增長，因此，還將對鋼材有進(jìn)一步的需求拉動。回顧日元升值的歷史，我們很容易發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)日元升值最猛烈的時候，都必然伴隨日本對外直接投資的快速增加。最為典型的是廣場協(xié)議之后，日元匯率從1985 年的238日元/美元，躍升至1986 年的168 日元/美元，而1986 年日本對外直接投資從64.5 億美元陡然升至144.8億美元，增長124.5%。
日本曾經(jīng)發(fā)生、中國正在或?qū)⒁l(fā)生的情況，其實有很多的相似之處：經(jīng)濟增長快出口增長快儲備增加快升值壓力大幾乎如出一轍。中國的ODI已經(jīng)表現(xiàn)出迅猛增加的趨勢，盡管目前從量上來看，與FDI流入相比還很少。但從日本經(jīng)驗來看，ODI 一旦起步，其發(fā)展將是非常迅速的，成倍增長的情況日本當(dāng)年對外直接投資興起之時，ODI 與儲備之比1973 年為1：6.4，1986 年為1：2.9，1987-1990 年平均為1：2.6。中國2005 年ODI 與儲備之比為1：72。顯然，合理運用外匯儲備的壓力更大，推動ODI 的動力更為充沛。
2005-2010 年，將是中國ODI 從無到有、從少到多的重要階段，最保守估計，中國的ODI 與流入的FDI 在規(guī)模上將相當(dāng)，到2010 年，將達(dá)到700-1000伴隨著國內(nèi)海外投資的增長，鋼鐵行業(yè)將從中受益。首先，大規(guī)模海外投資本身（包括開發(fā)、建廠）會帶動對國內(nèi)投資品行業(yè)（如鋼材、建材和機械設(shè)備）的增量需求；其次，海外投資主要利用當(dāng)?shù)厥袌鲞M(jìn)行經(jīng)營活動，在增加企業(yè)產(chǎn)能同時不會加大對國內(nèi)市場的壓力，還可有效對沖各地區(qū)之間的需求波動；第三，海外投資擴大了國內(nèi)企業(yè)的收入來源，同時，也降低國內(nèi)市場的競，目前發(fā)達(dá)國家鋼鐵企業(yè)都到發(fā)展中國家建廠，就是一個很好例證；對于原料產(chǎn)地國的海外投資還可以降低國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)成本。第五，在國內(nèi)增長空間有限的情況下，企業(yè)海外投資還可以捕捉更多的投資機會，提升企業(yè)留存資金的使用效率。國內(nèi)需求——工業(yè)化與城市化，從發(fā)達(dá)國家歷史看出，工業(yè)化初期，鋼鐵消費平穩(wěn)增長，工業(yè)化中期，鋼鐵消費處于加速上升階段，同時，人均鋼材消費維持一個較高水平，進(jìn)入工業(yè)化后期時，鋼鐵的生產(chǎn)和消費呈低速發(fā)展。工業(yè)化基本實現(xiàn)時，鋼產(chǎn)量和消費量將達(dá)到歷史峰值。日本和美國都是在1973 年基本完成工業(yè)化。工業(yè)化是世界各國經(jīng)濟發(fā)展的普遍規(guī)律，是發(fā)展中國家走向現(xiàn)代化的必然選擇。因此，在未全面完成工業(yè)化之前，預(yù)測鋼鐵工業(yè)的飽和點為時尚早。
進(jìn)入工業(yè)化之后，伴隨著工業(yè)化和城市化，中國經(jīng)濟快速增長，下游消費鋼材的主要行業(yè)，包括住、行等產(chǎn)業(yè)都將快速增長。根據(jù)我們測算，鋼材消費增長與GDP 增長之間的彈性系數(shù)平均在1 以上，近幾年都在2 左右。我們認(rèn)為未來中國經(jīng)濟保持8%以上的經(jīng)濟增長，中國的鋼材消費有望保持10% 以上的增長。
供給——增速放緩，鋼材消費的快速增長，拉動了鋼鐵行業(yè)的固定資產(chǎn)投資加速。從鋼鐵行業(yè)投資額來看，我國在“八五”期間完成1728 億元，“九五”期間為2163 億元，而“十五”期間達(dá)到了6393 億元。進(jìn)入2006 年以來固定資產(chǎn)投資增速下降，并出現(xiàn)了負(fù)增長。今年1-9 月份鋼鐵行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資1540 億元，比上年同期下降0.9%，與2004 年27.5% 的增幅下降明顯。我們預(yù)計這種趨勢仍將繼續(xù)。
工序（熱軋板、冷軋板等）鋼產(chǎn)能的擴大，而近幾年主要集中在后部工序。左右下降到今年的18% 行業(yè)的固定資產(chǎn)投資存在一定的滯后效應(yīng)從2004 年開始的鋼鐵行業(yè)定資產(chǎn)投資的增速大幅下滑，我們認(rèn)為今后幾年的鋼材產(chǎn)量的增速將進(jìn)一步，預(yù)計明年新增粗鋼產(chǎn)量在5000 萬噸左右。而且今后幾年這種鋼鐵新增產(chǎn)能的下降趨勢仍將持續(xù)。
供給壓力減輕——有望推高鋼價，鋼鐵工業(yè)與下游聯(lián)系密中國機械船、家電等行業(yè)增長迅速，為中國經(jīng)濟的增長注入了持動力。2007 年將是中國鋼鐵行業(yè)的意外收獲之年，隨著中國經(jīng)濟的穩(wěn)國的鋼鐵消費將繼續(xù)保持較高增長，我們認(rèn)為未來幾年中國鋼材消費將增長10%以上。中國鋼鐵新增鋼產(chǎn)量仍望達(dá)到500萬噸，但是自2005 年中國鋼產(chǎn)量達(dá)到新增7000 萬噸以，預(yù)計今年新增鋼產(chǎn)量將下降20%，根據(jù)鋼鐵上市公司的資本支出推算，年新增產(chǎn)量有望同比下降20%以上，而且這種趨勢將能夠維持。
鋼鐵行業(yè)的固定資產(chǎn)投經(jīng)呈現(xiàn)下勢，而且近年鋼鐵行業(yè)的投資主要是延伸產(chǎn)業(yè)鏈，而單的擴大鋼鐵產(chǎn)能，我們認(rèn)為鋼鐵工業(yè)新增產(chǎn)能下降趨勢已經(jīng)確立。保年將是中國鋼鐵工業(yè)的轉(zhuǎn)折點，中國鋼材供求有望處于平衡點，將出現(xiàn)一定的鋼材短缺。中國作為全球噸鋼利潤最低的局面將逐步轉(zhuǎn)變。
從調(diào)節(jié)國內(nèi)鋼材供求的口因素來中國鋼材擴大出口將成為中國鋼鐵消費增長的加速器鋼材進(jìn)口能力將進(jìn)一步提升。2003 年以來中國鋼材出口的50%以上的增長絕不是偶然中外鋼材價格的價差僅是誘因。根本原因是中國鋼鐵工業(yè)國際比較優(yōu)勢鋼鐵工業(yè)是我國現(xiàn)階段國際比較優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。隨著中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級國的比較產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從紡織、服裝等勞動密接型產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到了鋼鐵械等資本密集型產(chǎn)業(yè)，中國的工業(yè)化進(jìn)程不僅是增
鋼鐵企業(yè)近年來的固定資產(chǎn)投資的方向也發(fā)生了變化。鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資的側(cè)重點已經(jīng)由鋼鐵生產(chǎn)的前段工序（煉鐵、煉鋼）轉(zhuǎn)向了鋼鐵的深加工。這些深加工工序不僅投資額較大，而且不增加鋼鐵產(chǎn)量。從投資周期來看，01～03 年投資主要集中前部工序煉鐵、煉通過對比可以看到，隨著固定資產(chǎn)投資的減速，國內(nèi)粗鋼年新增量已經(jīng)從2005 年的頂峰7000 萬噸減少到了今年的6000 萬噸左右，增速也從2005 年的28%
加了中國鋼鐵、機械的消費，同時是培育了中國鋼鐵機械的產(chǎn)業(yè)制造能力和全球競爭能力。中國鋼鐵工業(yè)的海外擴張過程中必然遇到各種障礙，反傾銷及其他摩擦只是前進(jìn)中的小波折。國外成功經(jīng)驗表明，一個產(chǎn)業(yè)的增長是在對外出口的限制與反限制過程中成長起來的。中國作為全球噸鋼盈利最少的地區(qū)，其盈利增長前景值得期待。目前國內(nèi)鋼材價格低于國際市場價格超過100 美元/噸，價格上漲100 元，就會使行業(yè)利潤增長40%。
鋼鐵股價值重估
2005 年以來，受國家宏觀調(diào)控的影響以及對于鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂，投資者拋棄鋼鐵股，以致鋼鐵股被市場所邊緣化。鋼鐵股成為被遺忘的角落。據(jù)統(tǒng)計到今年三季報為止，鋼鐵行業(yè)占全市場利潤為20% ，而基金的重倉公司市值占股票投資總市值的比重，鋼鐵股配置只有1%。雖然鋼鐵股11 月份以來出現(xiàn)了較大幅度的漲幅，但是我們認(rèn)為鋼鐵股價值目前仍然被低估。近年來，鋼鐵行業(yè)發(fā)生很大的變化，過去舊的估值體系也必須更新。首先是鋼鐵行業(yè)的周期性減弱，那么給予鋼鐵行業(yè)周期性的折價也應(yīng)該降低；其次，2006 年鋼鐵行業(yè)業(yè)績的增長超過了2005 年底和2006 年初的預(yù)期；同時，與世界鋼鐵業(yè)的估值相比，國內(nèi)的鋼鐵行業(yè)被低估。鋼鐵行業(yè)的周期減弱，鋼鐵行業(yè)作為一個周期性十分明顯的公司，過去的周期在3～5 年，近期這個周期縮短到了1～2 年。周期變短，波幅變小的主要原因是世界鋼鐵工業(yè)正在從分散走向集中。米塔爾和阿塞洛公司的合并使得這家公司的鋼產(chǎn)量超過了1.2 億噸，占到全球鋼產(chǎn)量的10%以上。
從國內(nèi)來看，鋼鐵行業(yè)的下游需求正在逐漸由單單滿足國內(nèi)市場轉(zhuǎn)向國際國內(nèi)市場。鋼材出口的快速增長消化了部分新增產(chǎn)量，鋼材出口已經(jīng)占了國內(nèi)產(chǎn)量的10％，并且比例將不斷增加。因此，國內(nèi)的宏觀調(diào)控導(dǎo)致的固定資產(chǎn)投資的周期性變化以及經(jīng)濟發(fā)展的周期性對于鋼鐵企業(yè)的影響將逐步削弱，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)的周期性將不斷減弱。鋼鐵行業(yè)的新形勢使得我們對鋼鐵股的周期性特征必須作出新的認(rèn)識。過去基于周期大幅度波動所建立的估值體系也必須更新。
業(yè)績增長超預(yù)期，隨著業(yè)績的增長，以及國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化，投資者在逐步改變對鋼鐵行業(yè)的預(yù)期。2005 年下半年以來鋼鐵股出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，使得鋼鐵行業(yè)的內(nèi)在價值被市場低估。價格沒有反映公司的內(nèi)在價值。去年的市場調(diào)整是假設(shè)2006年鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)全行業(yè)虧損的前提下，給予鋼鐵上市公司的估值，而進(jìn)入2006年，特別2 月份以來，這種邏輯假設(shè)前提被證明是錯誤的，而且鋼鐵股盈利超過了去年的預(yù)期，鋼鐵公司的內(nèi)在價值和業(yè)績增長理應(yīng)在估值中作出反映。我們認(rèn)為，鋼鐵行業(yè)目前已經(jīng)出現(xiàn)了業(yè)績拐點，未來業(yè)績將持續(xù)增長。
國內(nèi)鋼鐵股被低估，今年以來，國際鋼鐵股特別是亞洲地區(qū)鋼鐵股的大幅度上漲。亞洲地區(qū)的
鋼鐵龍頭企業(yè)，除塔塔股價漲幅與其本國大盤相當(dāng)外，新日鐵、浦相制鐵、臺灣中鋼的股價漲幅均大大超越其大盤指數(shù)漲幅。而國內(nèi)鋼鐵股雖然近1 個月前開始啟動，但是年內(nèi)漲幅仍大大低于大盤，上漲空間依然很大。
由于各個國家的經(jīng)濟規(guī)模、所處的發(fā)展階段的不同，鋼鐵股的市盈率和市凈率等估值水平也不一樣。但是，我們把國際鋼鐵巨頭的估值水平和其本國市場平均估值水平比較可以發(fā)現(xiàn)，世界（除中國外）鋼鐵巨頭的市盈率、市凈率以及EV/EBITDA ，是其本國市場平均水平的0.63 倍、0.92 倍和0.63 倍。國內(nèi)的鋼鐵巨頭寶鋼市盈率、市凈率和EV/EBITDA ，僅相當(dāng)于滬深300 平均水平的0.39 倍、0.55 倍和0.37 倍，與A 股市場的平均水平相比則更低。與國際相比，國內(nèi)鋼鐵股價值被嚴(yán)重低估。我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)估值水平至少相當(dāng)于國際鋼鐵公司平均水平，即PE 達(dá)到全市場的60% 以上，PB 達(dá)到全市場的90% 以上，根據(jù)目前滬深300 指數(shù)樣本股PE 在25 倍，PB 達(dá)到2.2 倍，則鋼鐵股的估值區(qū)間在PE 達(dá)到15 倍，PB在2倍。如果考慮到中國鋼鐵工業(yè)的增長性，中國鋼鐵股的估值上漲空間更大。
9 元寶鋼不是頂
收購資產(chǎn)尤其是不銹鋼業(yè)務(wù)盈利狀況大幅改善。05 年公司不銹鋼產(chǎn)品毛利率為-10.2% ，毛利虧損9.23 億元。2006 年1-9 月份不銹鋼業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到11% ，三季度更是達(dá)到了16%。公司成本受鐵礦石價格和有色金屬價格上漲影響不大。碳鋼產(chǎn)品的成本不僅沒有因為鐵礦石離岸價格的上漲而上升反而出現(xiàn)了下降。特別值得關(guān)注的是不銹鋼業(yè)務(wù)，在鎳價大幅上漲的情況下，成本基本保持在去年的水平上，這也是今年不銹鋼業(yè)務(wù)盈利水平大幅提高的主要原因。隨著公司寬厚板、不銹鋼和1800 冷軋以及三熱軋、五冷軋的投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)和增產(chǎn)，公司2007 年鋼材產(chǎn)量將增長10% 以上，而且隨著新的鍍鋅、鍍錫、鍍鉻板生產(chǎn)線的投產(chǎn)，進(jìn)一步提高公司的加工深度，預(yù)計2007 年業(yè)績增長20%， 每股收益0.90 元。
公司的多元產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈長，企業(yè)具有較強的自主創(chuàng)新能力和低成本投資優(yōu)勢，使得公司的抗風(fēng)險能力強。按照公司的中長期規(guī)劃：公司通過擴容現(xiàn)有生產(chǎn)基地、收購集團在建項目以及兼并重組和新建項目，2012 年前公司的規(guī)模將達(dá)到5000 萬噸。寶鋼集團充裕的資金以及中國鋼鐵業(yè)的龍頭地位，決定了公司在國內(nèi)鋼鐵公司兼并重組中必然要成為領(lǐng)導(dǎo)者。并購重組不僅提升公司的內(nèi)在價值和市場地位，同時能夠吸引投資者重新認(rèn)識鋼鐵公司的內(nèi)在價值。
今年以來，亞洲主要鋼鐵公司的股價漲幅大幅超越本國大盤指數(shù)。寶鋼作為中國鋼鐵企業(yè)的龍頭，其市場地位、競爭實力和市場影響力均不輸于這些企業(yè)。公司目前的市盈率水平處于上市以來的低點，價格有很大的上升空間。如果參照國際鋼鐵公司的定價，按照2007 年0.90 元的每股收益，給予寶鋼股份10倍的市盈率和1.8 倍的市凈率水平，寶鋼9 元的價格指日可待。
寶鋼將成為國內(nèi)并購重組的旗艦，鋼鐵行業(yè)相對于其上游和下游廠商來說，集中度不高。世界前3 大鐵礦石生產(chǎn)商占了鐵礦石貿(mào)易量的77％；前5 大煤炭企業(yè)占了煤炭貿(mào)易量的66％；汽車前5 大制造廠占了產(chǎn)量的51％；而前4 大鋼鐵企業(yè)產(chǎn)量只占世界產(chǎn)量的18％。由于鋼鐵企業(yè)集中度不夠，與上下游之間缺乏議價能力，決定了兼并重組將成為世界鋼鐵行業(yè)發(fā)展的必然趨勢，同時兼并重組也有利于企業(yè)提高效率，降低成本。
近幾年來，世界主要鋼鐵公司紛紛重組。紐柯、美鋼聯(lián)、JFE、蒂森克魯伯、阿賽洛、米塔爾、LNM、ISG 均發(fā)生了兼并重組，尤其是今年米塔爾和阿賽洛的合并，誕生了第一個產(chǎn)量超億噸的巨型鋼鐵集團，產(chǎn)量占了世界產(chǎn)量的10％。最近，印度塔塔公司兼并Crous 公司的行為也在進(jìn)行中。
國內(nèi)的鋼鐵行業(yè)也頻頻發(fā)生并購重組：武鋼收購鄂鋼、承鋼宣鋼唐剛組建新唐鋼集團、武鋼收購柳鋼、米塔爾入股華菱管線，阿賽洛入股萊鋼也在審批當(dāng)中，山東省國資委醞釀萊鋼和濟鋼的合并。我們認(rèn)為，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)的大規(guī)模并購重組才剛剛開始。寶鋼做為中國鋼鐵企業(yè)的龍頭，在行業(yè)內(nèi)具有特殊的地位。寶鋼擁有先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗，并且通過收購上鋼集團積累了一定的企業(yè)整合經(jīng)驗。同時，寶鋼集團擁有充裕的現(xiàn)金和很強的與政府溝通能力，加上產(chǎn)業(yè)政策對寶鋼這樣的龍頭企業(yè)兼并重組的支持，寶鋼將成為國內(nèi)鋼鐵行業(yè)并購的旗艦。
并購重組不僅提升公司的內(nèi)在價值，同時能夠吸引投資者重新認(rèn)識鋼鐵公司的內(nèi)在價值。米塔爾溢價收購阿塞洛，兩家鋼鐵公司股價都上漲了30% 以上。國內(nèi)華菱管線和萊鋼股份兩家公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓都是在凈資產(chǎn)之上溢價收購。外資并購目標(biāo)公司的市盈率與市凈率都得到了提升，同類的鋼鐵公司按比價也有上漲動力。國內(nèi)鋼鐵企業(yè)之間的購并重組將是未來5 年內(nèi)的投資主線。
其他主要鋼鐵公司
太鋼不銹
中國不銹鋼行業(yè)年均消費增長20% ，中國國內(nèi)不銹鋼的自給率只有50% 。如果考慮到中國人均不銹鋼消費比例和不銹鋼在整個鋼鐵產(chǎn)品總量中的比例，中國不銹鋼未來發(fā)展空間巨大。公司整體上市定向增發(fā)收購的150 萬噸不銹鋼在建項目，已于06 年8 月投產(chǎn)，冷軋線將于07 年投產(chǎn)。公司新建項目達(dá)產(chǎn)后公司產(chǎn)能將翻一番，公司將成為全球最大的不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)。
國內(nèi)外特鋼企業(yè)定價都有溢價，國外不銹鋼企業(yè)估值一般高出50% 。預(yù)計太鋼不銹公司每股收益06年為0.83 元，07 年1.52 元，08 年1.80 元。公司業(yè)績成長性十分突出。公司目前價值明顯低估，考慮到公司未來成長性，目標(biāo)價格15 元。
鞍鋼股份
公司未來業(yè)績的增長主要來自于產(chǎn)能的擴張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。西區(qū)500萬噸項目將于2007 年達(dá)產(chǎn)，07 年將新增120 萬噸冷軋板和100 萬噸熱軋板。公司投資的鲅魚圈項目將于07 年下半年投產(chǎn)，設(shè)計產(chǎn)能包括200 萬噸寬厚板、200 萬噸熱軋板和100 萬噸冷軋板。其中，世界上最大規(guī)格的5500mm 的寬厚板軋機填補國內(nèi)空白，更好滿足造船等行業(yè)的發(fā)展需要。預(yù)計08 年和09 年分別增加300 萬噸和200 萬噸的產(chǎn)量。公司鋼材出口超過產(chǎn)量的20%，公司出口鋼材的比例居鋼鐵上市公司前列。出口產(chǎn)品的價格要高于國內(nèi)市場，加上出口退稅，鋼材出口要比國內(nèi)銷售的噸鋼毛利高15%以上。
公司新項目有望07 年投產(chǎn)，我們上調(diào)2006 年每股收益1.10 元，同比增長56%；2007 年1.30 元，2008 年1.50 元。考慮到公司的盈利增長能力，給予公司10 倍的市盈率，目標(biāo)價格為12 元。
馬鋼股份
公司的產(chǎn)品主要包括板帶、型鋼、線棒材和車輪。公司是國內(nèi)最大的車輪生產(chǎn)廠。公司車輪產(chǎn)品毛利率較高。公司07 年底建成第二條火車輪生產(chǎn)線，生產(chǎn)能力提高50% 以上，屆時公司將成為全球最大、最先進(jìn)的火車輪生產(chǎn)廠。公司發(fā)行55 億元分離交易可轉(zhuǎn)債（香港稱附認(rèn)股權(quán)證公司債），所募集資金用于新區(qū)500 萬噸項目建設(shè)，該項目建設(shè)有利于擴大公司規(guī)模，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低公司融資成本，有限度地擴大股本，增強公司核心競爭能力。
新建項目達(dá)產(chǎn)后，可生產(chǎn)熱軋板卷550 萬噸（其中225 萬噸供應(yīng)冷軋）、冷軋板卷210 萬噸（其中鍍鋅板80 萬噸）。新項目將大大改善公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高公司的盈利能力。新建500 萬噸項目07 年起開始貢獻(xiàn)利潤，08 年公司業(yè)績將增長40%以上。預(yù)計公司從2006～2008 年實現(xiàn)每股收益分別為0.40 元，0.50 元和0.70 元。公司目前PE 水平低于市場平均值50% 。考慮到公司獨特的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和新區(qū)500萬噸鋼項目對公司業(yè)績的提升，我們給予公司買入的投資建議。
武鋼股份
公司是國內(nèi)最早生產(chǎn)硅鋼和規(guī)模最大的硅鋼企業(yè)，市場占有率達(dá)30% ，所生產(chǎn)的取向硅鋼和高牌號無取向硅鋼在國內(nèi)沒有競爭對手，處于壟斷地位，而且由于技術(shù)壟斷因素，國內(nèi)其他鋼鐵企業(yè)在短期內(nèi)都不能生產(chǎn)同類產(chǎn)品，武鋼的壟斷地位將不受威脅。依靠壟斷地位，公司能夠繼續(xù)獲取較高利潤。新投產(chǎn)、即將投產(chǎn)以及新建項目都是高附加值項目——二冷軋、二硅鋼及三冷軋、三硅鋼等，武鋼的“雙高”產(chǎn)品比例將提高到80% 以上。隨著新項目陸續(xù)投產(chǎn)帶來產(chǎn)量的增長，加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，公司的盈利能力將進(jìn)一步增強。
冷軋取向硅鋼的高額利潤將是公司未來幾年利潤的重要來源。公司的業(yè)績增長主要來自于產(chǎn)量的增長（尤其是取向硅鋼）以及取向硅鋼國內(nèi)壟斷所帶來的高額利潤：預(yù)計公司07 年增加8 萬噸取向硅鋼（06年9 月投產(chǎn)）、215 萬噸的二冷軋項目達(dá)產(chǎn)增加100 萬噸，公司2007 年將達(dá)到1200 萬噸的鋼產(chǎn)量；08年投產(chǎn)1580 熱軋、三冷軋（150 萬噸）、三硅鋼（20 萬噸）、大型材（50 萬噸）、7 號高爐，預(yù)計公司實現(xiàn)鋼產(chǎn)量1500 萬噸。預(yù)計公司每股收益06 年0.45 元，07 年0.60 元，08 年0.65 元，給予公司6 元的目標(biāo)價。
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總結(jié)
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