王新銳、劉濟源 為FT中文網(wǎng)撰稿

相比于公司在資本市場融資時的復(fù)雜程序與詳細信息披露，中國國內(nèi)的ICO融資簡直可稱為“PPT融資”。

上世紀80年代，美國加州商人丹尼斯·霍普利用加利福尼亞州法律漏洞宣稱對月球和其他行星的土地擁有產(chǎn)權(quán)，并將外星土地分割成小塊向公眾出售。由于各國法律對外星事務(wù)均不具有管轄權(quán)，一時間竟無人能夠否認丹尼斯·霍普對外星土地的權(quán)利。這門看似荒唐的生意隨著互聯(lián)網(wǎng)的興起蓬勃發(fā)展，截至2014年，全球約600多萬人購買了月球土地，丹尼斯·霍普賺取了約1100萬美元。有人會購買這些“莫須有”的產(chǎn)品一點都不奇怪，如今的ICO（Initial Coin Offering，初始代幣發(fā)行）市場，許多與月球地產(chǎn)無異的產(chǎn)品正大行其道，如何對其進行有效監(jiān)管，也成為一大難題。

ICO亂象觀察

據(jù)筆者觀察，市場上ICO項目從事的主要業(yè)務(wù)包括：圍繞技術(shù)和服務(wù)構(gòu)建區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施、基于分布式記錄功能開發(fā)區(qū)塊鏈應(yīng)用、基于智能合約功能提供金融結(jié)算、交易解決方案等。

目前，部分項目存在較為嚴重的亂象：一方面，項目信息披露不到位或不真實，導(dǎo)致主體身份不明、項目真?zhèn)尾幻鳌⒖尚姓撟C不明、盈利模式不明；另一方面，打著區(qū)塊鏈的旗號，憑借對新潮術(shù)語、功能理念和未來愿景的描繪，利用ICO方式實施傳銷、詐騙或非法集資現(xiàn)象時有發(fā)生，發(fā)行人跑路、挪用資金的報道屢見不鮮。

即便是相對規(guī)范的ICO項目，也都在不同程度上存在以下問題：一是項目存在行業(yè)準入或政策風(fēng)險，比如；二是在效率或經(jīng)濟性無顯著提高的情況下強行使用區(qū)塊鏈技術(shù)；三是項目的可行性和盈利模式缺乏清晰論證；四是對區(qū)塊鏈節(jié)點數(shù)量和算力集中程度缺乏披露。投資人參與這些項目的ICO，無異于將錢扔進了黑箱。能否獲得投資回報具有極大的偶然性。

相比于發(fā)行環(huán)節(jié)，ICO項目的代幣流通更是飽受非議，操縱價格、聯(lián)合坐莊、通過二次發(fā)行套現(xiàn)等等現(xiàn)象層出不窮。由于缺乏監(jiān)管，上述行為始終未得到有效懲治。

2005年月球地產(chǎn)進入中國銷售時，工商部門以涉嫌投機倒把對有關(guān)負責(zé)人進行了處罰，一時傳為笑談。對于更換了包裝的“月球地產(chǎn)”，卻有大批投資人趨之若鶩，統(tǒng)計顯示，截至2017年7月18日，在國內(nèi)各類平臺上線并完成ICO的項目共計65個，累計融資規(guī)模達折合人民幣總計26.16億元，累計參與人次達10.5萬。

回歸區(qū)塊鏈的功能本質(zhì)

作為在區(qū)塊鏈技術(shù)基礎(chǔ)上開展的融資行為，如果想從泥沙俱下的ICO項目中分辨真正有價值的項目并對其進行有效監(jiān)管，就必須回歸區(qū)塊鏈技術(shù)的功能本質(zhì)。根據(jù)筆者觀察，數(shù)字貨幣、分布式記錄、自動處理是區(qū)塊鏈技術(shù)最核心的三種功能。

首先，區(qū)塊鏈可以用于創(chuàng)造數(shù)字貨幣。如果忽略復(fù)雜的技術(shù)方案，我們可以把區(qū)塊鏈看作由參與者共同維護的分布式賬本，這一技術(shù)最早的應(yīng)用是發(fā)行“數(shù)字貨幣”，典型的代表如比特幣。除比特幣之外，其他作為“數(shù)字貨幣”發(fā)行的代幣，通常被稱為“山寨幣（Altcoin）”。從技術(shù)上看，山寨幣與比特幣并無高下之分，二者最主要的差異在于公眾的接受程度不同。此外，從產(chǎn)生機制上看，比特幣全部由挖礦產(chǎn)生，而山寨幣在挖礦之外，很多還采用了ICO方式發(fā)行。

其次，區(qū)塊鏈可以用于分布式記錄。區(qū)塊鏈技術(shù)去中心化的特點，意味著可以利用這一技術(shù)解決信任問題，分布式賬本漸漸被應(yīng)用在其他“非數(shù)字貨幣”場景，比如鉆石認證、租車和土地登記等公證類場景，以及證券發(fā)行和交易等金融類場景。區(qū)塊鏈技術(shù)存在51%攻擊的問題，即如果有人掌握了某條區(qū)塊鏈總算力的51%以上，他就可以通過阻止區(qū)塊鏈正常記錄交易來套利。考慮到比特幣網(wǎng)絡(luò)節(jié)點數(shù)目眾多，是目前最安全的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，該類應(yīng)用通常都會選擇依附在比特幣網(wǎng)絡(luò)上。

最后，區(qū)塊鏈能夠?qū)崿F(xiàn)自動處理。自動處理方面，最知名的當屬2015年推出的“以太坊（Ethereum）”。相比于比特幣網(wǎng)絡(luò)，以太坊的區(qū)塊鏈支持更為高級的編程語言，開發(fā)者可以在以太坊中編寫和發(fā)布獨立的代碼塊（通常稱為“智能合約”），并利用部署在節(jié)點上的以太坊虛擬機（EVM）執(zhí)行。支付相應(yīng)的算力成本后，用戶幾乎可以利用代碼塊自動編纂、分散、保護和交易任何事物。以太坊內(nèi)置有名為以太幣（Ether）的代幣，以太幣除了用來交易和記錄交易，還能夠用于支付執(zhí)行代碼塊所需的算力成本。

筆者認為，對于那些充分利用區(qū)塊鏈技術(shù)功能本質(zhì)解決現(xiàn)實問題的ICO項目，應(yīng)當給予充分肯定和支持，并利用沙盒原則鼓勵其開展技術(shù)創(chuàng)新。而對于僅僅是在傳統(tǒng)商業(yè)模式中強行加入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)的ICO項目，應(yīng)當穿透其形式，按照其商業(yè)模式的實質(zhì)進行監(jiān)管。

ICO法律關(guān)系的復(fù)雜性

由于智能合約的存在，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的ICO所能構(gòu)造的交易結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，ICO過程中發(fā)行者可能通過賦予代幣不同的法律意義，構(gòu)建出不同的交易結(jié)構(gòu)。不同的交易結(jié)構(gòu)下，ICO的法律性質(zhì)也有所差異，需要使用不同的監(jiān)管規(guī)則。根據(jù)筆者的梳理，常見的交易安排中，ICO的交易機構(gòu)可以分為三類：

一是“虛擬商品-產(chǎn)品眾籌型”。為實現(xiàn)“數(shù)字貨幣”功能發(fā)行的代幣，可用來支付使用區(qū)塊鏈記錄信息時所必須的算力成本，其性質(zhì)往往被認定為虛擬商品，該等代幣的發(fā)行屬于虛擬商品的預(yù)售。預(yù)售通常不存在特殊的監(jiān)管要求，唯須注意的是：一是代幣的使用價值和使用行為應(yīng)當真實存在；二是發(fā)行代幣時不得承諾回報，包括不得根據(jù)用戶持幣數(shù)量定期以代幣的形式發(fā)放利息。違反以上要求的，依照我國《刑法》的有關(guān)規(guī)定，可能構(gòu)成非法集資，需要承擔(dān)刑事責(zé)任。

二是“收益權(quán)憑證-資產(chǎn)支持證券型”。部分項目代幣代表的是特定項目（通常與區(qū)塊鏈無關(guān)）的收益權(quán)憑證，發(fā)行人以該項目運營產(chǎn)生的法幣收入支付收益，此時區(qū)塊鏈僅僅發(fā)揮簿記作用，整個交易安排屬于資產(chǎn)證券化，ICO的性質(zhì)為發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securities）。一般來說，未取得相應(yīng)資質(zhì)或?qū)徟那闆r下，發(fā)行人通常不得從事發(fā)行資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)。值得注意的是，部分項目可能同時發(fā)行兩種代幣，并以其中一種作為另一種的收益權(quán)憑證：比如“小蟻”項目在ICO過程中發(fā)行的是管理代幣Neo，用戶根據(jù)持有的管理代幣Neo可以獲得燃料代幣Gas的收益，而燃料代幣Gas還可以作為使用系統(tǒng)的消耗單位。

三是“股權(quán)憑證-發(fā)行股票型”。部分發(fā)行人利用區(qū)塊鏈發(fā)行股票，并以代幣作為代表股權(quán)的憑證，此種情形下，ICO的法律性質(zhì)相當于公開發(fā)行股票。同證券領(lǐng)域的首次公開發(fā)行不同，代幣對應(yīng)的股票通常不享有表決權(quán)，通過發(fā)行代幣融得的資金也不是法幣，而是比特幣或其他流行的代幣。由于公開發(fā)行股票必須經(jīng)過證監(jiān)會審核，發(fā)行人采用該等模式進行ICO的，可能會觸犯相關(guān)法律法規(guī)，甚至承擔(dān)擅自發(fā)行股票的刑事責(zé)任。

ICO的監(jiān)管難題：如何管理法外之地

ICO的迅速發(fā)展引發(fā)了各國政府的高度關(guān)注。2017年7月，美國證券和交易委員會（SEC）就The DAO代幣被黑客入侵事件發(fā)布了調(diào)查報告，調(diào)查報告中SEC明確表示The DAO代幣屬于證券，應(yīng)當遵守美國證券法的有關(guān)規(guī)定。

根據(jù)SEC的報告，被定性為證券的僅限于The DAO代幣，SEC對該代幣性質(zhì)的評價標準也沒有突破美國最高法院在SEC v. W. J. Howey Co.一案中確立的豪伊測試（Howey test），即在認定金融產(chǎn)品是否屬于證券法規(guī)定的投資契約（investment contract）時，需要考慮以下因素：1.投資者是否為一項共同的事業(yè)投入了資金；2.投資者對盈利是否具有合理期待；3.盈利是否來自他人的管理和努力。在筆者看來，The DAO項目的交易安排與其他ICO項目相差甚遠，其性質(zhì)更像是基于區(qū)塊鏈管理的投資基金，SEC的報告對其他ICO項目的影響有限。

除SEC以外，新加坡金融管理局（MAS）也堅持對ICO項目進行逐案評估的原則，并明確指出：“有些ICO可能會受到《證券和期貨條例》第289章的約束，而有些可能不會。因此，數(shù)字代幣的所有發(fā)行人，為數(shù)字代幣發(fā)行進行推廣和詢價的中介機構(gòu)，以及促進數(shù)字代幣交易的平臺，都應(yīng)尋求獨立的法律咨詢，以確保其符合所有適用的法律，必要時還應(yīng)咨詢MAS。”

然而，即便是采取實質(zhì)審查原則進行逐案判斷，考慮到區(qū)塊鏈技術(shù)誕生之初，其目的就是去中心化和抗審查（特別是公有鏈），有關(guān)的監(jiān)管措施如何落到實處仍然存在較大的疑惑。這里提示投資注意以下風(fēng)險：

一是國外發(fā)行者和平臺難以觸及。ICO項目具有跨國界的特點，當ICO項目發(fā)布主體或發(fā)布平臺處于國外時，一方面國內(nèi)的監(jiān)管規(guī)則對其難以適用；另一方面，因為責(zé)任主體處于境外，投資人利益受損后的救濟往往也難以實現(xiàn)。

二是注意項目可行性和操作性風(fēng)險。建議投資者遠離盈利模式不清晰、代碼不開源和承諾高額回報的ICO項目，尤其是當白皮書中展示的收益回報和投資額嚴重不對等時，投資人應(yīng)當保持謹慎警惕的態(tài)度。

三是ICO發(fā)起者信譽不足的風(fēng)險。一般而言，ICO發(fā)起者一般是新的企業(yè)或者去中心化的組織，沒有長期經(jīng)營所積累的商譽，投資人應(yīng)當對項目主體或創(chuàng)始人的背景作以詳細了解，減小由此帶來的投資失敗風(fēng)險。

四是對無投資門檻限制的ICO項目保持警惕。根據(jù)SEC的調(diào)查報告，美國證券法要求證券發(fā)行行為除非獲得相應(yīng)豁免，必須在SEC進行登記。而取得豁免一般會對投資者的資格和投資規(guī)模作出限制。如果投資人面對的證券類ICO項目沒有投資門檻限制和投資人要求，那么應(yīng)當審慎考察該項目是否符合證券法的相關(guān)登記要求。

五是二級市場流動性不足的風(fēng)險。如果二級市場流動性不足，買家、賣家數(shù)量不足，可能會導(dǎo)致投資人持有的虛擬貨幣無法交易，無法從該ICO項目中脫身。事實上，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)ICO項目發(fā)行后，只有約三分之一的代幣能夠上市交易。

六是洗錢和恐怖融資等非法活動的風(fēng)險。

綜上所述，在筆者看來，相比于公司在資本市場融資時的復(fù)雜程序和詳細的信息披露，國內(nèi)的ICO融資簡直可以稱為“PPT融資”，未來監(jiān)管政策明晰前，投資人參與ICO項目與賭博無異，為了可能獲得的高額回報，注定要先承受高額風(fēng)險。

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總結(jié)

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