PE暗渡对冲基金
融資中國2012年第6期
PE暗渡對沖基金
本刊記者_王慶武_李盈_文
充滿戰爭色彩的對沖基金，與追求價值增長的私募股權基金似乎是志道相反的兩個世界。但時下，邊界開始模糊，這兩個世界的戰爭高手漸漸混沌在一個大戰場里刀劍交互。
在全球惡劣的經濟環境下，私募股權基金浮盈縮水，需要盡快豐富投資組合，結束單一價值投資，加入對沖功能。而從IPO公司套利退出的最佳時點，也需要量化方法進行確定。而這些，都是對沖基金的貼身武器，股權基金不會置若罔聞，不為所用。
從“債+股”到PE，再到中概股私有化，一個對沖組合完美實現——這是一家規模不大的股權基金的對沖之路。2011年全球對沖基金行業哀鴻遍野，整體虧損接近10%，中國做境外投資的對沖基金（QDII）也虧損8%-10%左右。而該基金回報率卻高達28%，在全球和亞洲基金里都相當搶眼。但這只基金不愿被釘上“對沖基金”和“私募股權基金”的烙印，希望模糊的定義可以獲得更多LP(出資人)的興趣。
這僅是私募股權基金實現風險對沖的一個縮影，一些大型私募股權基金也或明或暗地開始闖入對沖基金領地。
鼎暉、中信產業基金、高特佳等都將投資觸角伸向二級市場，意欲打通一二級市場產業鏈，厲兵秣馬打造全資產管理公司。而黑石、凱雷、KKR這些私募股權基金標桿們幾乎都是全資產管理公司，其中的對沖基金是重要資產配置。
私募股權基金做對沖基金，在中國，政策尚不明朗。中信產業基金的相關設計方案遞交證監會等相關部門備案時，至今沒有得到明確的表態。
但私募股權基金對LP的發掘維護能力和基本面判斷力，以及對沖基金的靈活操作與量化對沖方法的優越性是雙方相互吸引的，私募股權基金開拓對沖基金疆場只是時間問題。
PE二級市場退出的實際投資回報持續滑落，收益率并不理想。對一級市場股權投資在行的PE要想打通二級市場的命門，似乎還需要一個過程。隨著涉足二級市場日深，PE已著手布局對沖基金戰線。
“我不想把自己定位成對沖或者PE，而是新型、另類、多策略的投資平臺。不同的市場、不同的時點提供不同的投資機會。我們希望把觸角放在市場里面，能夠及時捕捉到投資機會，通過比較創新的投資方式給投資人帶來收益。”盤實資本總裁楊向東向《融資中國》記者說。
民企大佬們不太可能投對沖基金。他們投PE是覺得自己懂，但他們對對沖基金沒感覺，而且他們一般不太輕易相信別人。相比起來，權貴資本可能更容易投對沖基金，但和權貴資本打交道有利有弊。
機構都在蠢蠢欲動，但監管政策攔在那兒了。因此，LP教育是對沖基金面臨的重要課程。曾有對沖基金內部人士告訴記者，“真想從PE機構挖人過來專門和LP打交道。”
PE爭食對沖基金
在私募股權基金行業，最先開拓對沖基金業務的是鼎暉。早在2006年底，潤暉投資團隊便開始組建，專注于投資二級市場上的優秀中國企業，管理的資產總規模約25億人民幣，其中包括海外對沖基金及投資于A股的QFII組合，過去幾年取得了良好的投資業績。直到2010年，鼎暉投資與原長盛基金投資總監閔昱合資成立了北京潤暉資產管理有限公司，注冊資本1000萬元。其中，閔昱持股66.7%，鼎暉股權投資管理(天津)有限公司持股33.3%。
最新進展，潤暉已與北國投合作發行了一只投資A股的陽光私募基金。
中信產業基金也在行動。消息最早來源于中信產業基金正在悄悄物色基金經理，管理中信產業基金一直醞釀發起的一只規模為數十億元的對沖基金，緋聞還涉及到“基金一哥”王亞偉。
此前，中信產業基金已經請來兩位明星公募基金經理——原嘉實基金(博客,微博)主題精選基金經理鄒唯和華商基金投資總監莊濤加盟。據媒體透露，兩位基金經理在投后管理部門工作，主要負責利用二級市場投資經驗，建立一套數學模型，為中信產業基金所投項目IPO套現尋找最佳退出時機。
如今，中信產業基金正與北國投合作，發行第一只陽光私募信托模式的產品，主要以投資股票為主，將來會考慮合伙制基金的形式發展并逐漸加入對沖等多種手段，達到一定規模后或引入中信產業基金原有的LP資源，也可能為其他PE的退出提供服務。
“這個團隊有20人左右，框架上和一般的私募基金不太一樣，有一部分炒股票，設有投研和交易部門，另外還有一個策略團隊，負責金融衍生品，為以后做對沖基金做鋪墊。同時，中信產業基金還有督察長、風控官，對這只基金日常督察，每個月會做一些問題分析記錄。”一位中信產業基金內部人士告訴《融資中國》記者。
另據這位人士透露，“中信產業基金業務部門分成三塊：金融市場部；做并購投資的夾層基金；還有PE團隊。希望以后能夠協同作戰，對沖基金屬金融市場部。二級市場基金對一級市場基金投資的PE項目能提出建議，比如項目值多少錢？值不值得投那些錢？”
除鼎暉、中信產業基金外，其他一些大中型PE也已開始嘗試一級半市場和二級市場投資，這雖不是典型的對沖基金模式，卻也是一種雛形，比如弘毅、賽富、高特佳等。
2011年8月，弘毅投資以每股1.86港元認購中軟國際增發股份1.5億股。此外，弘毅投資從二級市場收購中軟國際1.2億股股份，合計持股2.7億股，占該公司總股本的19.12%，成為中軟國際的第一大股東。此前，弘毅運用定向增發工具，參股中聯重科(000157,股吧)、蘇寧電器(002024,股吧)。
觸摸二級市場已成為PE心照不宣的規劃。據悉，賽富也正在緊鑼密鼓地構建二級市場團隊。目前主要是香港市場，初步規模為2億美元，并有設立對沖基金的計劃。其最終目標也是完成集團化轉型進而實現IPO。
而高特佳投資集團董事長蔡達建早對構建二級市場胸有成竹。此前，蔡達建在接受媒體采訪時表示，“我們目前有3到4位專人負責二級市場業務，除了負責退出外，主要一個功能在于投資。目前二級市場相較一級市場已出現了較為明顯的投資機會，我們作為PE機構，在二級市場上買股票，主要是看重上市公司具備估值優勢、透明度及運作規范這三條。”
據了解，目前高特佳對二級市場的投資額并不大，約5000萬至1億，未來考慮通過設立陽光私募、單一客戶委托等方式做大二級市場投資規模。“其實投資規模不是問題，最大的問題在于LP的理念與接受度。”蔡達建說，“二級市場波動大，而我們是踐行價值投資，只做自己熟悉的板塊和公司，如醫療行業。對比二級市場的參與者，我們有基本面的研究優勢，對于產業及公司更有把握度；弱勢在于市場的短期波動與炒作模式。”
政策不明
PE布局二級市場，并有設立對沖基金的計劃，似乎是外部刺激和內生需求的雙向作用的結果。近幾年，全球資本市場持續低迷，PE二級市場退出的實際投資回報持續滑落，收益率并不理想。數據顯示，今年一季度全球32家上市企業為75只VC、PE股東僅帶來4.24倍的賬面回報，其中，VC、PE投資國內A股上市的平均賬面回報為4.48倍，創兩年來最低值。
然而，對一級市場股權投資在行的PE要想打通二級市場的命門，似乎還需要一個過程。隨著PE涉足二級市場日深，許多投資模式在國內資本市場的監管框架下，會出現爭議甚至禁區。如一二級市場聯動投資的內幕交易質疑；LP包括上市公司，觸發關聯買賣、短線交易等法條，將給基金在二級市場操作帶來諸多麻煩。
顯而易見的就是政策監管。由于此次PE設立的是橫跨一二級市場的基金，屬于金融創新品種，據悉，相關設計方案遞交證監會等部門備案時，至今沒有得到明確的態度。
有知情人士對媒體透露，“監管部門的考量之一是，如何預防基金在一二級市場進行內幕交易或操縱股價。畢竟PE通常只能投資一級市場，但類似基金卻可以通過二級市場炒高股價，給一級市場提供高回報。”
因此，基金內部必須建立一道行之有效的防火墻。“有人說我們涉嫌內幕交易，這就是為什么我們有風控官的原因。PE部門投資的所有一二級市場的股票，我們都不能買，中信證券(600030,股吧)重倉的股票我們也不能申購。”
“兩者投資思路上的差別還是比較大的。PE分析公司、研究基本面的技能比較強，如果二級市場基金經理僅是分析股票基金面的話，還比較容易游走于一二級市場之間，但以后隨著對沖工具越來越豐富，數據模型越來越多時，恐怕就比較難了。”上述業內人士說。
“相對對沖基金，PE業績表現差別巨大，PE與被投企業是一個雙向選擇，一方面基金選擇企業，同時企業也會選擇基金。如果是業績好的基金，其更容易投到好企業。另外，PE的流動性差，如果真正算夏普比率的話，不見得會好。2007年以前那么容易賺錢的時代一去不復返了，下一個十年不一定再遇到。不知道PE最初打通一二級市場的初衷能否實現。”某對沖基金經理對《融資中國》記者表示出擔心。
中國式對沖基金
在國外，基金行業的分類是對沖基金和共同基金，而在中國，只有公募基金和私募基金。目前來看，國內的對沖基金更接近于陽光私募，卻是公募基金的操作手法，如利用數量化投資策略尋找阿爾法。顯然，對沖基金的面目正呈現出典型的中國特色。
國泰君安是最早嘗鮮對沖基金的券商，2011年2月15日，國泰君安宣布將推出一項采用做空股指期貨對沖的方式來規避大盤系統性風險的新型理財產品——君享量化，成為國內證券公司發行的第一款對沖基金，它的問世也拉開了國內對沖基金的序幕。
今年5月初，廣州對沖量化私募基金——棕石量化一期正在發行，預計發行1億元。公司原始股東總計投入2000萬作為LP（有限合伙）認購該基金。
深圳翼虎投資“聯姻”國信證券日前簽署了一份戰略協議，計劃在年內借助基金專戶平臺推出公司首只對沖產品。
深圳景良投資亦計劃與中航證券、江南期貨聯合推出景良能量趨勢量化對沖基金。景良投資總經理廖黎輝回復《融資中國》記者采訪時表示仍在進展中。此前廖黎輝在微博上稱，該產品采用合伙制模式，主要從事交易型開放式指數基金（ETF）與股指期貨交易。
PE早已著手布局對沖基金戰線。早在2006年底，鼎暉便組建了潤暉投資團隊，專注于投資二級市場上的優秀中國企業，其中包括海外對沖基金及投資于A股的QFII組合。此后，IDG、中信產業基金等大型PE也將觸角伸向二級市場，欲橫跨一二級市場。
“IDG曾經邀請某些從華爾街回國的對沖基金經理講課，給員工普及對沖基金知識。”某PE圈人士對《融資中國》記者透露。
相關數據顯示，僅2012年4月成立及仍在募集的具有對沖基金雛形的產品近20只，集中程度可見一斑。據私募排排網數據統計，截至2012年4月，國內共有各類創新型策略私募基金產品192只，其中，股票多空20只、股票量化36只、股票市場中性16只、股指期貨套利10只、ETF套利3只、宏觀策略6只。
仿佛一夜之間，市場上遍布對沖基金的種子。連曾經的資本梟雄唐萬新都對身邊的朋友說，他現在最想做的事情就是做對沖基金，如果當年可以做對沖基金的話……
在艾方資產總裁蔣鍇眼中，對沖基金就是用一些方法和工具去對沖一些投資組合的一些系統性風險。“這些年行業也有一些變化，比如全球宏觀策略，并不是嚴格地去做一些風險對沖，它也是一個方向性的策略，操作上比傳統的公募基金穩健許多，另外從風險控制各方面還是有一些絕活的。而狹義的對沖其實就是利用一些做空的機制、金融衍生品來對沖投資組合的系統性風險，比如一個股票組合，我們選出一個籃子，認為能夠跑贏大盤的，再用股指期貨去對沖。或者兩兩配對，選出兩只股票，其中一只股票能夠跑贏另外一只，那我們就做多一只，做空另外一只，這樣來獲取絕對收益。”
在一位業內人士看來，對沖基金的成立對于大券商來說是有戰略意義的，比如中金，它需要培育一些大客戶。中金在上海有一個對沖基金基地，是與上海市政府合作的，目的是為對沖基金提供相應的服務，包括托管、清算、策略、融資等。“一方面是券商最近需要創新業務；另一方面，隨著國內越來越多對沖工具的推出，特別是股指期貨，給大家提供了一個做空的機制，這樣促成以絕對收益為主的對沖基金發展的最基礎條件。怎么利用對沖這種新型的金融工具作一些策略，也為對沖基金提供了一些便利條件。”
另外，海歸大量空降。他們大多有深厚的學歷背景，并且有在華爾街做對沖基金的實戰經驗，如今想回國復制一個類似的業務模式，對沖基金恰逢其時。
加之，中國股市最近幾年持續震蕩，完全做方向性投資并不能長久，即便去年做得最好的私募基金也是虧錢的。而對沖基金能夠提供絕對收益的策略，在這樣的環境下就有很多客戶需求。LP為了保值、避險，如果對沖基金抓住了市場有效性，那就是一個很好的獲得正回報的手段。
“國外的對沖基金很多是通過杠桿交易，固定收益產品的投資占據比較重要的位置。國內的對沖基金，基本是在做‘指數增強’，利用股指期貨對沖組合貝塔，基本沒有投資債券等固定收益產品。”民生證券基金研究中心研究員王榮欣對《融資中國》記者表示。
投石問路
“現在進來的對沖基金更多是從戰略的層面考慮，作為棋子試探道路，而不是賺大錢。”一私募人士在接受《融資中國》記者采訪時表示。
事實上，類似的對沖基金早已試水。
早在2010年9月，國投瑞銀在“一對多”專戶產品中加入股指期貨投資，成為基金產品參與股指期貨的先行者。此后，易方達基金于2011年2月份獲批發行國內基金行業首只“一對多”對沖產品。目前，南方、博時、富國等公司均管理了對沖基金。在券商中，國泰君安的“君享量化”集合理財產品被業內譽為“中國本土首只對沖基金”。今年1月份完成募集并宣告成立的華寶?海集方1期股指期貨套利集合資金信托，則被稱為國內第一只陽光私募對沖基金。
與此前相比，此次這群神秘的“獵食者”不再悄然出擊，而是有些大張旗鼓。
對此，展恒理財產品研究部總監陳林分析認為，“股指期貨剛推出時，觀望者居多，并未立刻推出相關產品，隨著了解的加深，在這方面逐步多了起來。目前已有不少私募基金開始設計和使用對沖產品。”
這群人險中求勝的“法寶”，正是近兩年推出的股指期貨、融資融券等做空工具。
2010年4月股指期貨面世，A股引入了對沖機制，這被業者津津樂道，視為對沖時機的到來。當時有人評價，有了股指期貨，交易策略從初中時代進入大學時代。不過，此后的一年來，事實并非如想象中美好。
《融資中國》記者在采訪中了解到，早前一些涉及股指期貨的產品多會淡化對沖基金這個名稱，因為很多客戶一聽到這個詞，第一反應就是負面的聯想。對沖基金往往被人們描述為“收費賭場”，存有高風險、高投機、破壞性等固有印象。不僅普通的投資者接受起來有一定的困難，就連銀行、信托等比較專業的合作伙伴一開始也無法接受對沖基金。
民森投資總裁蔡東亮在回憶第一期產品發行時就提到，“由于合作伙伴的律師質疑信托條款，嚴重到計劃幾乎要中止的地步，后來雙方的律師飛赴天津，開了整整一天的會，才通過了信托條款。”據說，風控部門不讓過關也差點導致民森投資的第一期對沖產品夭折。在合作伙伴的風控部門眼里，凡是動用股指期貨的，就是高風險。實際上，民森投資的對沖產品采用了對沖基金最為保守的中性策略。
“人們談到對沖基金往往認為風險很大，其實是一個錯誤概念，對沖基金就是要將風險對沖掉。”好買基金研究中心總監樂嘉慶(博客,微博)在接受《融資中國》采訪時表示，市場中性策略，即同時構建多頭和空頭頭寸以對沖市場風險，這是一種比較穩健的投資策略，力圖在任何市場環境下都獲取正收益。
對沖基金的英文名稱為Hedge Fund，意為“風險對沖過的基金”，原意是利用期貨、期權等金融衍生產品，對相關聯的不同股票空買空賣。風險對沖的操作，在一定程度上可規避和化解證券投資風險。
富有戲劇性的是，隨著高端客戶逐漸明白了對沖基金的真實面貌，對沖基金也從“被回避”轉為“被追捧”。民森投資兩期對沖策略產品，合計募資接近10億元，為了避免可能對股指期貨市場產生沖擊，主動停止接受新資金。國泰君安的“君享量化”，在首日發行時設想的發行目標為3億元，但當日募集金額達到5億元，不得不提前結束募集。易方達基金2011年成立的多只對沖類“一對多”產品，市場傳言資金規模在一百億以上。這也讓后來者看到了更多的希望。
華爾街空降兵
海歸人才的空降，則被視為目前中國對沖基金開始集中出現的另一原因。
他們是扛著“洋槍”、“洋炮”來的，盡管不少A股投資者還處在“刀耕火種”階段。戲言之外也不得不承認，這群具有豐富對沖基金經驗的人才回流，一定程度上促發了國內對沖基金的發展速度。
“這些具備華爾街背景的人，往往會有一種躍躍欲試的沖動，意圖在國內開展新的業務模式。” 全美華人金融協會主席吳皓在接受《融資中國》記者采訪時表示，目前有不少全美華人金融協會成員回國試水對沖基金。
私募排排網高級研究員陳琴也告訴《融資中國》記者，她所熟悉的很多對沖基金經理都從華爾街而來。
前文提及的棕石量化，其基金經理黃曉舟即為曾管理紐約Millennium (千年喜)對沖基金(排名全美前五位)的華人。
4月份剛剛成立的華寶信托?青騅量化對沖1期，基金經理為郭強和丁良春。其中，郭強是公司量化對沖部總監，美國馬里蘭大學史密斯商學院金融學博士，具有美國十多年量化投資領域學習工作經歷，八年對沖基金大宗商品和股票量化投資經驗。
公募基金亦是如此。易方達數量化投資總監劉震是內地最早在華爾街從事對沖基金的一批人之一。1987年以優異的成績畢業于北京大學物理系，1990年赴美留學，獲得猶他大學物理碩士和南加州大學計算機碩士學位，1995年開始在華爾街的職業生涯，先后在美國最早的定量對沖基金公司之一——肖氏對沖基金（D.E.Shaw & Co）、美國銀行、瑞銀及格林威治對沖基金等大型機構從事投資工作。
博時基金管理有限公司股票投資部ETF投資總監王政則為普林斯頓大學博士、哈佛大學博士后，2009年5月，王政從海外歸來，加盟博時基金并擔任博時股票投資部ETF投資組投資總監。此前，曾任彭博金融資訊公司研究部經理，并于2005-2009年間供職于全球的數量化投資鼻祖——巴克萊全球投資公司，任高級研究員、基金經理，負責研究和開發美國和全球股票和固定收益市場的量化投資策略；共同管理BGI的量化主動和對沖基金股票投資組合。
同樣，富國基金(博客,微博)量化投資部總經理李笑薇亦為北京大學學士、普林斯頓大學碩士、斯坦福大學博士，2009 年加入富國基金，現任富國基金總經理助理、量化投資部總經理、富國滬深300 增強基金經理，富國上證綜指ETF及其聯接基金經理。此前，曾任巴克萊國際投資管理公司（BGI）大中華主動股票投資總監、高級基金經理、高級研究員；摩根士丹利資本國際Barra 公司BARRA 股票風險評估部高級研究員。
值得一提的是，中國對沖基金這些先行者多是理工專業背景。陳琴表示，這與國內對沖基金先行者無不把強大的量化交易系統放在重要位置密切相關。擁有全過程的量化投資實戰經驗的這群人，意氣風發欲在中國的量化基金市場點燃一團火。
《融資中國》記者注意到，在吳皓的辦公桌上，就擺放著一本《金融計算與建模》。
同樣是海歸的倚天閣投資總監唐偉曄應算是“另類”——大學學的是新聞學，又從美國斯坦福大學獲得傳播系碩士學位，隨后他在《星島日報》做了3年財經版編譯，緊接著“大轉身”，到IBM做了5年的軟件編程。唐偉曄管理的西部信托?信合東方集合資金信托計劃，在2011年以23.38%的收益率勇奪所有私募收益的第二名。
對沖基金團隊注重海外人才的原因，更多的解釋在于，對沖基金經理不僅要懂得股票、商品期貨、股指期貨，甚至更高等級的衍生品操作，還要能充分考慮國內外政治經濟等大形勢的變化，至少要有多年資本市場的實戰經驗，擁有海內外的投資銀行和對沖基金資源，能夠在人才、經驗、技術、理念等全方位要素支撐對沖基金實際操作和產品的發展，比如日后將涉及港股、外匯、債券等產品發行。
如何戰勝市場
不置可否，這是一群極其聰明的人，他們試圖完成一項極度困難的任務：戰勝市場。在他們眼里，剛剛進入對沖時代的國內資本市場充滿了“獵物”。
“我們就是‘小白鼠’，用來試驗這些對沖量化模型的有效性。”一私募經理笑言。
但投資者都是看結果的，不管是做對沖還是做股票，做商品還是做股指期貨，他們注重的是最終風險收益比。
“通過對沖基金博取高收益是一個誤區。”吳皓表示，對沖基金更在于追求長久、穩定的收益，能夠給投資人十年、二十年，甚至更久的穩定增長是對沖基金的終極目標。
為此，對沖基金并不全是高頻交易，很多基金甚至幾個月才會操作一次，更多時候他們都是在靜待時機，力求精準。如果成功，他們將得到豐厚的回報；如果失敗，他們也會立刻遭到市場嚴厲的懲罰。從海外對沖基金史來看，對沖基金很難長盛不衰只賺不虧，過著“神仙”的日子。大部分對沖基金的收益并不如人意，僅有少量的天才會真正地為客戶創造價值。
如今，中國有了自己的案例。
“金益求金”不得不接受這一事實。日前，由于預約贖回客戶較多，第一創業“金益求金”基金存續規模連續20個工作日低于1億元，最終成為首只被清盤的對沖基金。該基金成立于2011年1月21日，首募資金2.36億元。
另外一只被市場關注的對沖量化基金國泰君安君享量化，由于業績未能達到預期，也同樣遭到了客戶巨量贖回。截至一季度末資產規模僅剩下1.47億元，較成立之初去年3月7日縮水了超70%。在成立之初，國泰君安提出了10%~15%的預期年化收益率，而在實際的運行中，該產品成立以來的收益率僅為1.44%。
除了君享量化之外，國泰君安還推出了君享套利1至6號6只產品，均屬于可以投資股指期貨的量化型產品，但業績也并不理想。
根據私募排排網提供的數據顯示，截至2012年4月，所有創新策略私募基金中運行滿1個月且有凈值披露的共103只，4月平均收益率為1.26%，同期滬深300指數上漲6.98%。其中，82只產品本月獲取正收益，占80%；21只產品虧損，占20%。最高盈利14.21%，為中海?廣發證券(000776,股吧)定向增發3號；最大虧損為-2.6%，為尚道乾坤合伙基金。
從不同策略類型來看，4月定向增發策略大放異彩，是表現最好的策略種類，獲取收益率6.67%，基本與滬深300指數持平。其他幾種類型策略均跑輸滬深300指數，股票多空、股票量化和大宗交易最近1個月的收益率分別為2.43%、2.14%和1.77%。
陳琴對此表示，量化投資在中國還處探索階段，作為舶來品的量化投資這一投資模式還依然處在磨合的過程中，未來國內量化投資基金的發展還需要市場對沖工具和交易規則等方面的支持。
另一私募人士也表示，在中國做量化投資的優勢是，參與者還較少，更容易獲得賺錢機會。但劣勢是，A股很多并購、重組等財報外的消息影響股票的漲幅，而這些信息很難從公開信息中獲得并且難以統計規律。
“現在說哪家做的比較好還為時尚早。例如國泰君享僅運行1年多時間，還不足以去考量，仍需要觀察。且很多基金今年2月份才開始正式參與股指期貨。”陳林認為。
三支大軍
基金專戶、券商集合和有限合伙制私募是目前中國對沖基金的三大主體。
中國對沖基金市場，猶如對沖基金自身一樣，神秘的似乎沒有人能數清現在究竟有多少只產品。在《融資中國》記者采訪中，鮮有人能厘清這個市場目前究竟發展到怎樣的地步，“一些公司也拒絕和調研機構交流。”
在業者看來，雖然在一些基金號稱是對沖基金，或許是收費模式、組織機構的形式有點像國外的對沖基金，以及可以做空股指、期貨，就認定自己是對沖基金。“最多是形似而已。距離真正意義上的對沖基金還相距甚遠，只能說其中一部分是潛在對沖基金的雛形。”
“中國內地目前沒有一家真正意義上的對沖基金。”一陽光私募人士在接受《融資中國》記者采訪時表示。
“充其量也就5~10只。”吳皓表示。
通過第三方的統計機構也足以證實到這一點。
樂嘉慶表示，“盡管推出了對沖基金指數，但并不是說它們就是完整意義上的對沖基金。實際仍以陽光私募為主，其中大部分基金沒有用到對沖工具。嚴格意義上講，我們所謂的對沖基金與國外對沖基金相比，無論是在投資品種、范圍，還是投資策略上都有很大的不同。目前來看，量變還沒達到質變，這需要一個過程。我們認為未來私募基金的發展方向就是向對沖基金發展，所以先在名稱上叫出來。”
陳琴也介紹，“之前普遍研究對象主要集中在陽光私募，陽光私募大部分是屬于股票多頭，這一比例占90%左右。我們也是剛剛才發布了按照策略分類的‘融智?中國對沖基金分類體系’，按照基金類型、基金策略及基金特點三個不同的維度進行劃分。將陽光私募、公募一對多專戶產品、券商集合理財產品這些針對高端投資者的屬于私募形式的產品，都納入體系當中。”
出現“烏龍”原因在于國內對沖工具比較單一。嚴格意義上的對沖基金的特點在于利用期貨、期權等金融衍生產品，以及對相關聯的不同股票進行空買空賣、風險對沖的操作技巧，達到在一定程度上規避和化解投資風險的目的。對沖基金需要多種投資工具來對沖風險，但國內的條件還沒有完全具備。
“融資融券成本太高，達到9%~11%，國外融資融券成本1%。所以用股指期貨做空成為大家的主要選擇。”陳林說。
即便是這樣，也并非所有的投資機構都可以自由參與股指期貨。根據目前的規定，券商集合理財、公募基金參與股指期貨交易，應以套期保值為主，且持有的賣出期貨合約價值不得超過其持有的股票總市值的20%。基金專戶、券商定向資產管理業務不受此規定限制。與此同時，有限合伙企業參與股指期貨雖然沒有可以遵循的業務指引，但也沒有明確的限制。
記者通過多方采訪了解，中國的對沖基金在組織形式上主要有：有限合伙形式私募基金、信托形式私募基金（包括信托+有限合伙形式私募基金）、公募一對多專戶產品、券商集合理財產品。由于金融監管限制，當前中國對沖基金大部分采用有限合伙制。依托信托平臺，由于目前只有華寶和華潤兩家信托公司開辦了此項業務，目前這類對沖基金只有海集方和礪石一號兩只產品。
說服LP
很多從海外歸國的對沖基金經理正在籌備自己的基金，首要任務就是找錢，“找錢的蠻多，但不一定找得到路。”一位不愿透露姓名的對沖基金經理向記者坦言，“民企大佬們不太可能投對沖基金，他們投PE是覺得自己懂，但是他們對對沖基金沒有感覺，大部分人也沒有那么多現金。他們一般不太輕易相信別人。相比起來，權貴資本可能更容易投對沖基金，但和權貴資本打交道是有利有弊的。機構都在蠢蠢欲動，但監管政策攔在那兒了。”
因此，LP教育是對沖基金面臨的重要課程。曾有對沖基金內部人士告訴記者，“真想從PE機構挖人過來專門和LP打交道。”
就像PE剛在國內起步之初，大多數LP很難接受這個門檻高、流動性差的投資品種，“投資人教育”一度是眾多PE最操心的往事，直到現在，還有很多PE專門成立一個部門負責與LP溝通交流。
而對沖基金是個太特殊的領域。LP首先要理解這是一個相對來說風險較低的投資品種，一般追求絕對收益，LP要有長期投資的理念，甚至比PE投資期還長。對沖基金的波動性比較小，或許它的收益曲線每年都在上揚，但短期內并不明顯，但長期看，LP的財富積累是相當可觀的。當然，與PE鎖定投資期不同的是，LP在每個季度可以從開放窗口中贖回對對沖基金的投資額。
前段時間，國內首只對沖基金第一創業“金益求金”因客戶大規模贖回被迫清盤；另一只明星產品國泰君安君享量化也遭巨量贖回，一季度末規模只剩1.447億份，較成立時的5.08億份縮水71.5%。
面對如此尷尬的結果，艾方資產總裁蔣鍇對記者分析，“君享量化其實一直沒有虧損，去年和今年都是正收益，但在用股指期貨對沖后收益不高，去年大概做了5%左右的正收益，由于同期估值下跌約30%，投資人還比較滿意。今年其收益不到2%，而同期的股票市場漲幅較大，所以投資者就用腳投票，選擇贖回。我覺得這其中一個重要的原因是中國的投資人還不夠成熟理性，過分追求短期收益。”
不少對沖基金業內人士均對記者道出了這樣的苦惱，“國內投資人期望大起大落的財富創造過程，但對沖基金在大起大落的牛熊市中或許沒有賺錢，但是當10年過去后，你當初投資的100塊錢肯定會有一個好的回報，只是這需要一個過程。”
由此看來，對沖基金更注重避險和保值，而不是追求短期翻倍的財富神話。
扎堆香港
2010年7月22日，美國總統奧巴馬簽署了自經濟大蕭條以來規模最大的金融改革法案《多德-弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案》，加強了對PE和對沖基金的監管。自此，包括索羅斯在內的國際對沖基金紛紛逃離美國監管，赴港避雨。
除了國際頂尖對沖基金外，中資背景的對沖基金也跨境駐扎。2011年5月，以北京為基地、管理資產3.2億美元(約24.96億港元)的淡水泉投資管理(Springs Capital)旗下淡水泉香港(Springs Capital HK)獲證監會發牌，在港開業。另外，由前花旗美邦投資組合經理詹晉杰(Daniel Chan)等五人創立的躍馬資本投資(Emerald Orient Investment)，同獲證監會發牌，成立大中華對沖基金。
赫赫有名的淡水泉投資成立于2007年，由以趙軍為首的七名人士成立，公司以北京為基地，同時在新加坡有基地，旗下對沖基金“淡水泉中國機會基金”管理資產9,860萬美元(約7.69億港元)，目標是投資于700家市值介乎2億-30億美元的A股公司、B股及香港中資股。自2007年9月起，基金的年回報率20%，跑贏A股。
香港確是對沖基金的天堂。目前有30%的全球對沖基金設在中國（包括香港），這一比例僅低于美國。但也有業內人士告訴記者，“如果做跟中國有關系的投資，可能香港是個比較合適的選擇。但大部分對沖基金還是在歐洲和美國。”
同樣設在香港的對沖基金——盤實資本總裁楊向東對記者道出緣由，“對沖基金一般都在開曼注冊，LP可以不用交稅，而對沖基金管理公司的運營和操作實際是在香港，是在銀監會的監管之下。以前對沖基金在美國幾乎是沒有監管的，這也是對沖基金的優勢。金融危機之后確實有很多基金出事了，所以監管也在逐步加強，這確實對對沖基金的經營模式有很大的影響。像我們做亞洲，包括中國的投資，香港確實是一個比較好的選擇，第一，稅的考慮；第二，監管的考慮，相對比較寬松。還有一個就是新加坡，現在正跟香港競爭，所以不斷提供一些有吸引力的條件。”
“美國監管越來越嚴，以前傳統的優勢就不具備了，美國有個先天的劣勢是稅收比較高，相比香港、新加坡這樣的地區。但是美國以前監管是非常放松的，所以對于廣大基金經理來說是一個比較好的選擇。但現在美國監管趨嚴之后，對他們的吸引力在下降。香港相當于中國的一個橋頭堡，募資這方面也有先天性優勢。設立在香港的大多都是華人的基金，監管比較放松，香港本身就是自由港，效率高，對對沖基金來講，行政成本和管理成本都降低很多。”蔣鍇說。
掙脫夾縫
其實，在中國內地市場，對沖基金一直沒有政策優勢，是夾縫中生存。不久前，中國監管部門給QFII大松綁，卻暫不考慮對沖基金等境外機構。
國內的陽光私募基金正在通過QFII“接活兒”，曲線進入對沖基金領域。據消息人士對《融資中國》記者透露，淡水泉總經理趙軍已經拿到QFII的合同，約2億美金投資A股。
對沖基金要擺脫現狀，需要跨越幾道障礙。
“金融工具太少。但我們認為金融工具會越來越多，白銀、原油的期貨，包括一些商品期權、股指期權、國債期貨等，相信金融工具會越來越豐富。”吳皓表示。
不過，對于人們最為看好的、作為對沖基金雛形的陽光私募而言，最大的不足是對機構進入市場進行限制，比如限制開戶、限制資金大小、只能對沖20%的現貨。
“盡管市場上已有兩家信托取得股指期貨業務資格，但更多的信托機構仍遲遲未獲得參與股指期貨的資格，合伙制陽光私募基金仍占現有對沖基金主流。”陳林介紹。
據了解，合伙制陽光私募基金可以開設一般法人賬戶，需準備的材料和流程也較為簡單，且可以從事套保、套利、投機多種交易。實質上，合伙制私募基金并不是一個真正的公司，只是利用公司的形式來做二級市場操作。不過，相比陽光私募基金“信托份額”轉讓時無需繳付相應稅收，合伙制基金出資人面臨約20%個人所得稅的繳付義務。有限合伙肯定要考慮稅負問題，他們在盡最大可能合理避稅。這使得不少合伙制企業扎堆在珠海橫琴、天津濱海新區等地，一些資產管理公司則嫌麻煩干脆選擇放棄。
另外則是缺乏較好的對沖基金經理。
樂嘉慶也表示：“真正能在這個市場上站穩腳的，不一定是從華爾街來的。中國市場有自己的特點，最好是本土的管理者和外來的技術相互結合起來，既有專業知識又能很好地和國內市場特點投資習慣相結合。”
未來趨勢
雖處于萌芽和探索階段，但我們仍然想窺探中國對沖基金未來的發展路徑，是否會走出中國特色？是否會能夠新業務模式？
“國內基金行業應該嚴抓內幕交易。當我們跟國外基金打電話的時候，他們都會有律師在旁邊讀一通東西，告訴我們什么該說，什么不該說，他們也害怕聽到行業內幕。一旦聽到內幕，他們馬上回去鎖住相關股票，不能做任何交易，嚴格到這種地步。國內還應該借鑒的是，國外對沖基金始終跟中小投資者站在一條線上，很多國外的對沖基金最后是跟國外的公司斗爭，因為他們跟中小投資者站在一條船上，他們客觀上是為了自己的利益，主觀上是為了中小投資者，尤其在公司停牌和一些重大事情上面，對沖基金會跟公司打得很兇。”國內某研究海外市場的機構高管對《融資中國》記者透露。
“我們今后兩三年的重點還是看美國上市公司的私有化項目。原來看的還是買殼上市的中小型的企業，現在越挑越少。做私有化的不僅僅局限于中小企業，也不僅僅是借殼上市的公司，包括正常途徑IPO的公司，也包括藍籌公司。另外是退出方式，最早看的是美國下、香港上，短平快，一年或者一年半就退出了，市盈率可能沒有那么高的想象空間。尤其現在PE的介入，大家更多看到的是回歸A股的模式，現在券商、律師等也都在給我們一些意見，怎么去做嘗試。”鐘情私有化的楊向東準備繼續匍匐于此。
“因為美國和中國的監管不是完全一樣，還有，如果對沖基金所發的產品本身是好的話，為什么不能夠賣給普通人？因為一些不必要的監管，使得我們只能為富人服務，讓富人恒富。這樣不見得合理。監管和產品設計怎么做到讓普通人來分享？”上述從華爾街歸國的對沖基金經理對《融資中國》記者說。
“從策略上來說，中國跟海外市場是越來越接近了，大家都在探討一些套利的策略，但轉融通等政策還沒有出來之前，大家都不太好做。以后這些工具出來了之后，會有越來越多從海外回來的基金經理，把海外的策略搬到中國市場來做。假以時日，看十年之后的中國市場，格局會和國外的市場越來越接近。從整個市場格局和參與的機構格局來說，以后的產業集中度也會越來越高。對沖基金主要還是人才，大的對沖基金能夠提供一個很好的平臺，也能給人才提供一個很好的資質，這是剛剛起步的對沖基金不能去比擬的。現在國內的從業人員大多還是傳統的公募基金的基金經理，市場上所謂的對沖基金還是券商和公募，通過專戶和券商理財的方式在做。未來會有一批獨立的對沖基金機構越做越大。”艾方資產就是這樣獨立的對沖基金機構。（全文完）
總結
- 上一篇： 自动更新word题注
- 下一篇： Jitter的基本知识