原標題：美國回購利率跳漲，引發19年“錢荒”擔憂， 縮表的終點是另一場“流動性沖擊”么？

隔夜融資市場是以銀行金融機構為主要玩家的市場。

近日一個關鍵回購利率的跳漲令惴惴不安的投資者，回想起四年多前的動蕩一幕。

據華爾街見聞前期文章，11月最后一個交易日，美國短期回購利率大幅跳升，隔夜一般抵押品回購利率飆升至5.50%以上。有擔保隔夜融資利率（SOFR）12月1日升至5.39%，創2018年4月該基準利率作為Libor替代品問世以來的最高水平。

不尋常的是，即使進入12月回購利率卻依然沒有平復。

而這一幕的背景也那么似曾相識，美聯儲縮表+財政部舉債，終點會是另一場“流動性沖擊”么？

2019年9月“錢荒”之——回購危機

撇開信用危機（類似今年3月的硅谷銀行事件），美國銀行金融市場流動性短缺的誘因主要包括三種：銀行監管、TGA賬戶余額增加、和美聯儲縮表。

流動性短缺的首要表現就是回購利率飆升，回購是銀行短期（隔夜）借錢的成本，顯示出銀行借不到錢。

2019年9月美國回購市場便經歷了一場短暫但劇烈的流動性沖擊，被稱為“回購危機”。

當時正值美聯儲結束縮表、完結一輪緊縮周期；在美元流動性已經大幅收縮的背景下，美國債務上限提高后財政部發債；另外稅期和RLAP監管等因素也都“齊聚一堂”。

9月17日，美國SOFR利率跳升至5.25%（日內一度飆升至10%），遠高于當時美聯儲目標利率區間的上限2.25%。

美股受此影響回調，股票和黃金 的VIX及OFR 金融壓力指數短暫上揚，在美聯儲迅速放水“救市”后恢復平靜。

這當中，實際可挪用的超額準備金稀缺被認為是此次危機的罪魁禍首。

國金證券研究指出，隨著美聯儲縮表周期尾聲，當時銀行準備金已處于短缺區間。

自美聯儲2017年10月啟動縮表后，銀行準備金開始加速下行。截止到2019年8月底，美聯儲持有證券規模下降7000億至3.6萬億，降幅達16%，于此同時，銀行準備金也下降7000億，至1.5萬億，降幅達到32%。

準備金相對于GDP的比重從停止QE以來的峰值15%降到了7%以下，相對于商業銀行總資產的比重從峰值的19%降到了8%。事后觀之，準備金供給或已處于短缺區間。

另外在需求方面，季末企業繳稅和國債拍賣的交割大幅增加了準備金需求，兩者合計“占用” 準備金約1200 億。

以及美國主要GSIB（系統重要性銀行）一般在季末會適度增加在回購和外匯掉期市場的短期美元貸款，但當時由于日內流動性監管措施，大行融出意愿顯著下降。甚至連貨幣基金也因資金流出而縮減資金供給。

因而，主流研究將2019年9月回購危機背后的原因認定為流動性偏緊狀態下的偶發性事件。包括（1）準備金稀缺、（2）繳稅日、（3）財政大量發債、（4）大型銀行因日內流動性監管措施而必須大量預留準備金等。

當前的流動性擔憂何來？

當前短期回購利率跳升遠不及當年的水平。一方面，以SOFR為例，利率升至5.39%雖然創2018年來最高，但實際是基于5.5%的政策目標利率區間。而2019年9月SOFR跳升至5.25%（日內一度飆升至10%），是基于當時2.25的政策目標利率區間。因而，當前的利率跳升遠非顯示融資市場的失靈。

另一方面市場也普遍同意，雖然擁有縮表+發債的相同背景，但原因也并非同樣的準備金稀缺。

截止到11月底，可以說美國貨幣市場流動性整體依然充裕。盡管美聯儲縮表（QT）已一年有余，但其總資產相對于GDP規模依然遠超疫情之前約兩倍。

而即便遭遇美聯儲縮表、儲戶的“存款搬家”，以及財政部加快發債的融資節奏。銀行準備金水平仍有3.4萬億規模，從相對于GDP規模峰值的17%僅下降到13%，相對于商業銀行總資產的規模從峰值的19%下降到15%。比今年3月硅谷銀行破產之際，還回升了2個百分點。

因而，媒體援引美國銀行Cabana和巴克萊回購專家Joseph Abate的觀點認為，撇開準備金，最近的利率跳升也源于多重因素的合集，包括美國國債價格上漲、融資需求增加，銀行月末處于監管等。

那么市場在擔憂什么？

替代當年準備金稀薄的一個因素，是美國政府增加舉債和美聯儲縮減資產負債表后，導致一級交易商（絕大部分一級交易商中的銀行屬于GSIB系統重要性銀行，另外還包括投行、券商、貨幣市場基金和對沖基金）因賬面國債的累積，限制了提供短期融資的能力。

Cabana還指出一些細節，仔細觀察周五SOFR的飆升，可以看到雙邊回購利率包含了所有回購飆升（即對沖基金向交易商借款），但雙邊回購量下降（包括通過擔保的回購），ON RRP下降。

自10月以來美國國債的大幅反彈推高了包括對沖基金們多頭頭寸的融資需求。這使得大量參與美國國債基差交易的對沖基金可能突然需要更多資金，卻無法獲得足夠的量，因而被迫支付更高利率。

目前尚不能肯定這種需求確實來自對沖基金的基差交易，還是來自其他的現金頭寸。但是可以看到的是，資金需求反彈的速度似乎已經超過了交易商短期提供融資的能力。

交易商為了將其資產負債表騰出空間，將更多活動推向了擔保回購市場。因而回購交易量飆升至創紀錄的9430億美元，自10月下旬以來，回購融資增長了1000億美元。

另外一個擔憂是緩沖墊——逆回購的變薄。

下半年以來美聯儲的縮表和財政加速發債導致TGA（財政不賬戶）的蓄水，之所以沒有影響到銀行準備金，是因為流動性大部分來自于逆回購（RRP）賬戶。

逆回購可以理解未非銀機構閑置資金的蓄水池，貨幣基金會將現金存放在這里。逆回購同樣也是銀行準備金的緩沖墊。

隨著市場利率與逆回購利率利差的轉正，逆回購里的資金開始持續的流向市場，包括國債購買或者銀行存款等，向市場投放了流動性。逆回購一度供了足夠厚（近2.5萬億）的“緩沖墊”。

但至12月1日，逆回購規模已經跌至7650億美元。逆回購一旦耗竭，之后的無論縮表還是發債，都將拳拳到肉的打到銀行準備金身上。

于此同時，美聯儲緊急融資工具用量仍在創新高。

BTFP是美聯儲在硅谷銀行倒閉事件后推出的緊急救助計劃。目前其使用量仍保持在1140億美元的創紀錄高位。

就像前文提到的，盡管美國銀行貨幣市場流動性整體依然充裕。但在存款機構內部，大銀行與小銀行之間的流動性分配“結構性失衡”特征非常明顯。

根據國金證券的數據，SVB破產之前，美國小銀行的現金占總資產比例已與2019年“回購危機”時期持平。

因而其對BTFP、回購市場等融資依賴度也在不斷增加。這無疑預示了金融系統尾部的不穩定性。

另外，大型貨幣市場基金加權平均期限延長，以及對沖基金天量的美債基差交易會如何影響貨幣流動性的穩定，也隨著美聯儲的退潮，漸漸走入投資者的憂慮之中。

補丁已經打上了，終點是合意準備金水平

雖然每次退潮都是裸泳者出現的，這次也未必會例外，但針對類似2019年的“回購危機”，美聯儲也還是在開啟加息之前就早早的打上了補丁。

2021年美聯儲推出了國內常備回購便利（SRF）和國際回購便利（FIMA）兩項政策工具，完善了“利率走廊”機制——該利率可充當利率走廊的“天花板”，防止隔夜利率在流動性趨緊的過程中經常性地突破利率上限。

另外，美聯儲官員也公開鼓勵貸款機構能更自如地使用央行的貼現窗口融資，并希望將該項融資工具作為維護金融穩定和貨幣政策的重要工具。

聯儲監管副主席Michael Barr表示，通過貼現窗口以可預測的利率獲得便宜的資金，應該在各種情境下成為銀行流動性風險管理計劃的重要部分。使用貼現窗口不應被視為負面行為。銀行需要隨時準備好，在良好和困難時期都使用貼現窗口。

且不論當前仍有3.4萬億的準備金余額以及7650億的RRP規模。美聯儲在針對利率走廊體系的管理方面也更加完善。從貼現窗口、到常備回購便利、再到FHLB（聯邦住房貸款銀行貸款）、BTFP，針對流動性沖擊的管理工具更為豐富。

因而，“流動性沖擊”要逼停美聯儲縮表，關鍵是其是否指示出整體流動性已到達合適甚至偏緊的水平——即合意的準備金水平。否則也只是類似硅谷銀行事件的處理方式，再多打個補丁后繼續縮表。

那么多少才是合意準備金水平？美聯儲理事Waller表示，2017-2019年縮表經驗顯示，合意的準備金供給約為GDP的8%。而紐約聯儲研究表明，2010年來經驗顯示，當準備金下降到商業銀行總資產11%以下時，顯示準備金短缺；當其大于14%時準備金過剩，充足水平在11-14%。

縮表的步伐最終會停在8%還是11%難以預計。這很大程度上取決于金融系統的動態供求狀態。但可以預計的是，隨著未來流動性的進一步收緊，回購利率再度出現跳升，甚至突破政策利率的可能會進一步增加。

直到出現那只真正的金絲雀叫囂美聯儲，夠緊了。

責任編輯：

總結

以上是生活随笔為你收集整理的美国回购利率跳涨，引发19年“钱荒”担忧，缩表的终点是另一场“流动性冲击”么？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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